陈柳钦教授:科创板严格的多元化差异化退市制度

2019年,科创版及注册制的推出,是资本市场服务实体经济的抓手。科创板的推出,将推动中国资本市场退市制度改革的进程,倒逼低质量上市公司、垃圾股票退出市场,从而对鱼龙混杂的资本市场起到净化作用,引领资本市场的发展,助力金融供给侧改革。

  2019年,资本市场最大的变化,当属“金融供给侧结构化改革”顶层设计的总纲领。2月22日,习近平总书记在主持中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险第十三次集体学习时强调,“要深化对国际国内金融形势的认识,正确把握金融本质,深化金融供给侧结构性改革,平衡好稳增长和防风险的关系,精准有效处置重点领域风险,深化金融改革开放,增强金融服务实体经济能力,坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战,推动我国金融业健康发展。”虽然改革开放以来,特别是党的十八大以来,中国金融业取得了长足发展,取得了历史性成就,但还不能有效满足实体经济和人民群众对金融服务的需求,因此,必须全面深化供给侧结构性改革。金融供给侧结构性改革的核心是促进金融服务实体经济。习近平总书记强调,“金融要为实体经济服务,满足经济社会发展和人民群众需要。金融活,经济活;金融稳,经济稳。经济兴,金融兴;经济强,金融强。经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣。”金融供给侧改革也是配合实体经济的供给侧改革,未来在供给侧改革补短板、鼓励科技研发以提高全要素生产率的过程中,资本市场将发挥重要的作用。

  深化金融供给侧改革需建设规范、透明、有活力、有韧性的资本市场,特别需要把好市场入口与市场出口两道关。发行制度与退出制度均属于资本市场重要的基础性制度,需统筹考虑。2019年,科创版及注册制的推出,是资本市场服务实体经济的抓手。科创板的推出,将推动中国资本市场退市制度改革的进程,倒逼低质量上市公司、垃圾股票退出市场,从而对鱼龙混杂的资本市场起到净化作用,引领资本市场的发展,助力金融供给侧改革。科创板将实践探索注册制,是“市场入口”方面的重要创新,而“市场出口”——退市制度则是注册制的重要配套,对科创板的稳健运行具有重要意义。

  退市制度是一个国家金融管制的重要组成部分,也是资本市场制度建设的重要内容。一个灵活的退市制度,将有助于实现上市公司的优胜劣汰,维持资本市场的健康可持续发展,保障投资者的合法权益。在成熟的资本市场上,退市常态化是资本市场健康有序发展的基本保障,通过退市常态化优化资本市场的资源配置,提高上市公司质量,来保证资本市场的有序运行。作为科技创新型企业对接资本发展的专属市场,科创板对内是我国多层次资本市场体系的有效补充,对外则承担着与港交所、纳斯达克市场竞争科技创新型新经济企业,让资本市场红利也能惠照国内投资者的使命,诞生伊始便被很多有识之士称为中国版的纳斯达克,然而纳斯达克能稳定的给投资者带来稳定回报,不断吸引优秀企业上市融资的一大法宝正是不断去弱留强。常态化的退市制度是美股市场能够吞吐自如、保持合适上市公司数量的关键。截至2018年底,美股市场上美国证券交易所、纽约证券交易所及纳斯达克三大市场上市公司家数共计4824家,在过去十年,美股上市公司中退市公司超过2000家,2012年至2018年,退市公司数量共计1555家,其中美国证券交易所市场退市57家,纽交所市场退市565家,纳斯达克市场退市933家,平均每年退市超过200家。而在中国A股市场,2018年末沪深交易所上市公司家数共计3584家。A股在退市制度的实施效果并不明显,过去十年,A股上市公司退市共计43家,其中上交所退市24家,深交所退市19家。目前我国退市制度存在的突出问题是重上市轻退市,退市规则简陋,“壳公司”业务空心化、反复重组、僵而不退的问题非常突出,从而导致退市效率低下,进而留给僵尸企业足够的时间和空间与制度博弈。例如,上市公司只有连续三年亏损,才能“暂停上市”;在暂停上市期间,如果扭亏为盈,就可以“恢复上市”;只有连续四年亏损,才能“终止上市”;然而终止上市后,还可以“重新上市”。这样的退市制度,既无效率,更无威慑性,它沦为了一种摆设,任由僵尸企业玩弄于股掌之间。2018年A股最严退市新规落地后,从严退市成为监管主基调。

  2019年,设立科创板并试点注册制使A股市场生态出现了变化。注册制是更多成熟资本市场所采取的上市制度,如美国、香港、欧洲、日本等国家的资本市场,其简化了企业上市流程,增强企业上市效率,也是更加体现市场化的上市制度。注册制的推出也打破了A股IPO资源的稀缺性,将有利于提升企业上市后的真实价值发现功能,有利于创投市场良性发展、形成闭环。注册制赋予了科创板极大的包容性,IPO审核权由证监会转交给证交所,以信息披露为核心的注册制,极大地提高了IPO审核的效率,并缩短了IPO审核周期,从过去的两到三年缩短至现在的三至四个月,IPO准入门槛大幅降低,IPO批文不再稀缺,壳资源价值跌至地板,借壳、炒壳、赌壳已变得毫无意义。差异化是注册制的科创板有别于核准制的主板的显著标志,同时,也是科创板可以像纳斯达克一样始终保持鲜活生命力的灵魂。上市条件和上市标准的差异化是试点注册制的科创板最重大的突破。科创板根据自身的市场定位为处在不同发展阶段的科创企业,设置了或市值+净利润+营业收入,或市值+营业收入+研发投入,或市值+ 营业收入+现金流量净值,或市值+营业收入,或市值+具有明显技术优势的阶段性成果等5档IPO标准。俗话说,牵一发而动全身。注册制试点打开科创板差异化上市之门的同时,对于退市制度、信息披露、退出机制、交易机制等相应建立起的有别于主板的差异化机制,也是一种水到渠成的促进和推动,有利于在一开始就较好地避免重蹈曾经的覆辙。一个成熟的资本市场,上市和退市同样关键。建立良好的淘汰机制,退市率将是衡量科创板成功与否的一个重要指标。而合理分配金融资源,严格执行退市制度尤为关键。

  现行的退市制度对提高我国上市公司整体质量,初步形成优胜略汰的市场机制,发挥了积极作用。但是随着我国资本主义市场的发展变化,现行的退市制度在实际运行种还存在一些问题,主要是表现退市效率比较低,退市难现象突出。目前的退市程序比较复杂,退市周期较长,存在上市公司通过各种手段调节利润以规避退市的现象。导致上市公司停而不退,并由此引发了壳资源的炒作,以及相关的内幕交易和市场操纵行为,十分不利于保护投资者的利益。科创板注册制下,保护投资者利益的一个有力举措就是实施严格的退市制度。而科创板也具备了严格实施退市制度的基础。对应注册制试点的“宽进”,科创板的退市制度体现了“严出”。科创板的退市制度跟主板一样分为被动退市与主动退市两种情况。不过,科创板被动退市进一步细分为重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市等几种情况,并重点突出了“市场化”程度最高的退市标准——交易类退市标准的作用,充分尊重投资者的话语权,让投资者“用脚投票”将垃圾股赶出市场。在科创板退市制度的设计中,充分借鉴已有的退市实践,重点从标准、程序和执行三方面进行了严格规范。第一,标准更严。不仅明确重大违法类退市情形,还多维度刻画“空心化”企业的基本特征,不再采用单一的连续亏损退市指标。在财务类指标方面,科创板退市标准中最大的亮点在于:充分突出主营业务的重要性,明确规定对明显丧失主营业务经营能力的企业进行强制退市,如主营业务停滞或规模极低、营业收入或利润主要来源于不具备商业实质的关联交易等。这一标准是主板、中小板和创业板退市标准中没有涵盖的;通过引入扣非净利润和营业收入双重指标,避免了上市公司通过售卖资产提高非经常性收益的方式规避退市标准。连续两年扣非净利润为负,且营业收入低于1亿元的上市公司将被强制退市。在交易类指标方面,相较于主板、中小板及创业板,科创板在退市标准上构建了成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型的市场指标,特别是首次引入了市值指标,对于连续20个交易日市值低于3亿元的上市公司进行强制退市。科创板差异化上市标准相对于A股其他板块的突破在于增加了市值标准,弱化了财务指标,增加了研发投入比等指标,上市条件更加多元化。这一方面契合了科创板规定的上市标准,另一方面也清理了那些不受市场认可的上市公司。市场指标能综合反映上市公司的真实内在价值,规则层面对其进一步的完善,也充分体现了市场化导向的监管思路,更有利于发挥市场机制作用。交易类强制退市标准,是“市场化”程度最高的退市标准,它直接将“退市决定权”无条件地交给投资者,完全取决于投资者“用脚投票”的能力和觉悟。当年美国NASDAQ数千家退市公司,都是被“一美元退市法则”赶出市场的。科创板将会复制中国版“一元退市法则”的神奇与奇迹!在其他合规指标方面,在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上,增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。其中,最有威慑力的条款就是:科创板上市公司连续两个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告,直接终止上市。同时,上市公司在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷的,应当由上交所根据上市委员会的审议意见做出认定。这一规定赋予了上交所自由裁量权,上交所可以结合信息披露及规范运作的相关规则,就是否属于重大缺陷进行自主判断。将信息披露的重大缺陷作为退市指标之一,进一步提高了对上市公司信息披露持续合规的要求,也突出了以信息披露为中心的监管理念,强调合规运营。第二,程序更严。在科创板退市制度下,上市公司触及终止上市标准的,股票直接终止上市。科创板取消了暂停上市、恢复上市和重新上市的环节,企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年,大大简化了上市公司的退市流程。已退市企业想再上市?要重新提出申请、接受审核,但因重大违法强制退市的,永久退出市场。这体现了科创板对欺诈发行、重大信息披露违法、威胁国家安全、公共安全等情况的零容忍。这将是A股退市制度的一场变革,它将极大地提高退市效率,并将有效威慑炒壳、赌壳、借壳的投机行为。第三,执行更严。“空心化”企业粉饰财务数据规避退市一直是个“老大难”问题,科创板退市制度对此特别规定,如果上市公司营业收入主要来源与主营业务无关,有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力,将按照规定的条件和程序启动退市。科创板主动退市的规定与主板类似,分为主动撤回上市、主动解散公司、被收购或合并及其他情形。目前A股主板中主动退市较为罕见,而未来在科创板中,随着注册制的推行、市场准入的不断开放以及控股者的公司治理意识转型,可能出现主动退市。

  注册制的“宽进”加上高退市率的“严出”,使得科创板成为资本市场改革的桥头堡、试验田。科创板退市制度的出台,一定程度上实现了对原有退市规则的改革与创新,集中体现了科创板支持创新能力和实体经济,面向科技创新企业“宽进严出”、“坚持市场化”的整体理念。在某种意义上,没有退市易,也就没有退市严,不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市,才真正称得上历史性的进步。我们也期待最严退市制度能最终实现执行严,并与注册制实现紧密配合,维持市场进出平衡,真正使科创板成为特色鲜明的新市场,实现构建多层次资本市场体系的目标。未来随着更多金融供给侧改革项目的落地实施,科创板有望更好地服务实体经济、促进产业结构升级,为经济发展提供资本助力。
 

陈柳钦
 

  【作者简介】陈柳钦,男,湖南省邵东县人,教授,著名学者,产业经济、城市经济、能源经济和金融问题专家。历任人民日报社《中国能源报》社评论部主任,中国能源经济研究院副院长、首席研究员,人民日报社《中国城市报》社副总编辑,中国城市管理研究院院长、研究员,现为中国城市经济学会常务理事、钦点智库创始人兼理事长。

  在《经济科学》《经济管理》《经济理论与经济管理》《中国软科学》《中国金融学》《制度经济学研究》《金融论坛》《改革》《国际金融研究》《财经科学》《当代经济科学》《经济研究参考》《人民日报》《中国社会科学报》《学习时报》等学术核心期刊、专业期刊和中央级报纸上发表论文1000余篇,主持、主研国家社会科学基金项目、国家自然科学基金项目、国家软科学项目、省部级社会科学基金项目以及各类政府咨询课题60余项,出版《制度、金融、投资和发展》《当代金融理论与实践》《高新技术产业发展的资本支持研究》《俄罗斯金融制度研究》《揭秘华尔街金融海啸》等12部专著。

责任编辑:赵新燕
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