中金固收债市调查:滞和胀角力,债市将如何选择

中金固收陈健恒团队发布中金债市调查2019年9月期称,四季度经济在地产调控和财政前高后低的影响下会低于市场预期,从而带来预期差下利率进一步走低的机会。

  原标题:中金固收债市调查:滞和胀角力,债市倾向哪方?

  中金固收陈健恒团队发布中金债市调查2019年9月期称,四季度经济在地产调控和财政前高后低的影响下会低于市场预期,从而带来预期差下利率进一步走低的机会。信用层面,四季度“维稳”因素或将逐渐减弱,企业盈利恶化已经开始加速,到期和回售量仍然较大,绝大多数投资者预期违约会再度增多。城投方面部分城投受益于隐性债务化解,信用风险和估值风险均在降低,可重点关注。对于真正的高等级品种,配置型投资者仍可适度拉长久期。转债方面,行情尚未来到左侧的卖点,因为卖点来临时应该看到有更多态度乐观的投资者。策略上不建议考虑强债性或正股滞涨品种,以及这些品种的启动,也往往意味着行情的终结。

背景及摘要

  全球债券收益率在8月份创历史新低,相应地,全球负利率债券规模一度达到17万亿美元,创新高。但9月份以来,市场风险偏好有所回升,一方面是中美贸易摩擦阶段性缓和,另一方面,英国10月末硬退欧受阻,加上此前债市已经反映了较多的货币政策宽松预期,全球债券收益率尤其是美国国债收益率在9月份有相对明显的回升。国内债券收益率也跟随风险偏好以及海外债券收益率的回升而上升。

  而经济基本面仍对国债债市有支撑,8月份的经济数据显示中国经济仍处于放缓过程当中,尤其是工业增加值创了近十年的新低。但猪肉价格的凶猛上涨带动了其他肉类的涨价,加上沙特油田受到袭击推高国际油价,债券投资者也担忧猪油共振可能推升通胀,从而抑制收益率的下行甚至推升收益率。货币政策的放松也显得比较犹豫。而财政部年内是否发行明年额度的地方债也有不确定性,有待公布。目前时点上,债券投资者的多空分歧有所增加。未来收益率的变动更多受通胀层面的影响还是经济层面的影响,能否进一步下降还是开始回升?

  整体来看,投资者风险偏好较之前有所抬升,对于风险资产偏好明显提升,但对于低评级信用债的偏好并未改善,整体对于债市的看法更偏保守。主要担忧的风险来自于可能的通胀压力对于货币政策放松节奏的制约,以及美联储进一步宽松可能不及预期。此外投资者对于四季度经济数据的看法存在较大分歧,虽然地产调控加码、土地投资已出现明显下滑但近期地产销售却表现不错,地方债提前发行可以带动多少基建落地也较难判断。因此投资者在当前显得较为谨慎和犹豫,选择减仓和缩短久期的投资者占比有所增多,对年内收益率低点的看法上也更为保守,最主流的看法是相对目前点位只有10-20bp的下行空间。我们认为每一次利率的回调都会伴随投资者更为偏空的看法,而如果总是走在市场的后面也就容易错失机会。实际上,投资者可能还是低估了流动性分化格局下投资者对低风险资产的追逐、地产调控下高收益资产的消失导致的资产荒、以及随着债券指数逐步纳入中国债市以及中国对外开放程度的不断加大而带来的海外投资者强劲的配置力量,这些都将对利率债形成明显的配置需求,从而封杀利率债收益率的上行空间。我们认为四季度经济在地产调控和财政前高后低的影响下会低于市场预期,从而带来预期差下利率进一步走低的机会。信用层面,四季度“维稳”因素或将逐渐减弱,企业盈利恶化已经开始加速,到期和回售量仍然较大,绝大多数投资者预期违约会再度增多。我们认为,正如投资者预期,信用风险仍将长期持续。不过绝大多数投资者认为城投地产出现超预期违约的可能性较低,因此针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。但地产行业边际风险在上升,我们建议投资对象和久期均应谨慎;而城投方面部分城投受益于隐性债务化解,信用风险和估值风险均在降低,可重点关注。此外虽然高等级信用利差已压缩至历史低位,不过考虑到“资产荒”延续,我们利差明显走扩可能性也较低,因此对于真正的高等级品种,配置型投资者仍可适度拉长久期。转债方面,从调研反映的情绪来看我们认为行情尚未来到左侧的卖点,因为卖点来临时应该看到有更多态度乐观的投资者。策略上我们不建议考虑强债性或正股滞涨品种,以及这些品种的启动,也往往意味着行情的终结。

  ►国内基本面方面,自上期债市调查以来,贸易摩擦有所缓和,投资者对于科技进步放缓、财政空间的担忧开始上升,对经济短期扰动的担忧让位于对经济增长潜力缺乏的担忧。通胀方面,投资者对通胀的担忧明显上升。8月以前猪价上涨还在预期之中,投资者普遍认为通胀更多是结构性问题,但是8月下旬开始,猪价快速上涨,让投资者开始担忧CPI持续超过3%,我们和55%的投资者认为突破3%的时间不会太久,投资者也不认为货币政策会明显收紧。我们认为,猪价上涨有自限性,但是微滞胀压制短端收益率下行。当猪肉价格上涨到足够高,需求弱化较快,猪肉需求弹性趋于无穷大,从而改变生猪产能对价格的领先规律。但是猪肉价格、房地产“蓄水池”效果边际下降以及货币政策边际放松产生的外溢效果可能会继续推升CPI,“轻滞胀”组合出现的概率将有所增加。对于油价上行风险,超过六成投资者表示不是很担心。虽然这一次沙特石油基建遇袭造成的原油供给缺失为历次来最严重的一次,但沙特石油产量有望在9月底完全恢复。目前OPEC有约200万桶/日的闲置产能,美国库存也较此前提升,再加上战略原油储备,中期原油供给无忧。原油需求方面,由于全球经济动能走弱,中国国内内需走弱,原油需求整体偏弱。沙特遇袭后,原油期货的期限价差上升并不多,也反映了投资者对于油价上行并无明显担忧。由于财政力度加大,但经济数据较为疲弱,投资者对于四季度经济数据的看法分化。地产方面,四成投资者表示比较担心地产调控拖累经济,地产调控的负面作用逐步体现出来,而其他对冲措施的力度不足以抵消地产的拖累,占比较上期提升,但表示非常担心的投资者占比下降,可能跟8月地产数据好转有关。目前土地出让下滑较快,已经拖累新开工下行,后续将传导至建安投资,因此四季度地产投资和销售预计会继续走弱。我们预计加征关税对贸易数据的拖累也将在四季度开始显现。消费方面,虽然近期刺激政策频繁颁布,但是这一轮从去年开始的消费中枢下滑的主要原因是居民杠杆放缓,因此消费大概率继续走弱。

  ►国内政策层面, 市场主流预期与我们一致,认为四季度财政发力力度会受制于土地出让的下行,我们认为虽然有今年提前下达明年地方债额度作为缺口的弥补,但地方债对经济的拉动作用可能会低于预期;货币政策方面,由于近期通胀预期有所上升,使得市场对于货币宽松的估计都比较保守,虽然选择四季度可能会下调MLF的占比最高,仍然有将近29%的投资者认为政策定力较强加上通胀担忧,年内不会有任何下调MLF的动作;且投资者对于货币市场利率下行空间的估计较为保守,多数投资者预期货币市场利率仅小幅下行或维持现状,认为货币政策会明显放松使得货币市场利率有明显下行的仅占21%。流动性分层方面,多数投资者认为流动性只是表面上冲击有所缓解,但个体和局部的压力仍在,中小机构和非银机构的压力仍在。认为应该不会继续恶化的仅占20%。我们认为虽然通胀或拖累货币政策放松的步伐,流动性分化和经济可能走弱的压力也会使得货币政策放松的必要性增加,货币宽松不会缺席。

  ►国内外市场层面,对于美联储年内降息次数的判断,绝大多数投资者认为美联储年内会继续降息,其中73%的投资者认为年内继续降息一次的概率较大,联邦利率期货反映的年内降息概率目前为69%,其中预期继续降息一次的概率为49%。对于美联储未来是否有可能重启QE的判断上,投资者看法较为分散,一半以上的投资者认为美联储未来可能重启QE,其中38%认为可能明年重启QE,17%认为可能年内就重启QE。也有45%的投资者认为美联储不会重启QE。投资者对年内人民币汇率走势判断与上期较为一致,绝大多数(77%)投资者认为未来汇率上下空间都不大,贬值压力可控。国内市场层面,投资者对于境外资金流入的影响估计还是相对保守,虽然大部分投资者都认可指数会带来境外资金流入(合计90%),但其中多数投资者(占比63%)相对还比较保守,认为境外机构的影响在增加但对于境内债市的影响还不至于很大;从我们的估算来看保守估计,如果富时WGBI和摩根大通指数均纳入,那么将额外带来每个月50-60亿美元的新增资金流入,这样加上彭博巴克莱指数就有折合每个月月均月100亿美元的资金流入,约等于政金债和国债净增量高达三分之一。境外机构对境内债券市场影响力已经今时不同往日,境外机构今年对中国债市的影响力逐步增强,是不可忽视的力量。因此从这个角度来看,市场对于境外资金的影响可能还是有所低估,这也就带来了预期差的机会。对于收益率点位的看法,由于本次调查时收益率点位较上一期提升了10bp左右,投资者对于年内国债和国开债的年内低点的看法也相较上期提高了10-20bp。其中,最主流的看法是,10年国债年内低点在2.9%-3.0%,10年国开在3.3%-3.4%;由于近期收益率上行较快较猛,相比上期,投资者对年内收益率低点看法变得更加保守,且投资者的分歧程度也减小。因此一旦收益率打开下行空间则会产生较为明显的预期差,带来博弈的机会。对于未来收益率曲线形态变化上,近6成投资者认为债市将步入牛平的格局,与我们的预期一致。

  ►信用债和转债层面,从本次问卷调查结果看,在目前高等级绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平的情况下,市场对高等级信用利差走扩担忧边际有所上升,但是由于负债成本的刚性,市场对高票息的追逐,反而使得低等级信用利差走扩风险的担忧边际出现下降。违约方面,8月份以来违约虽然因为“维稳”有所放缓,但是投资者预期四季度“维稳”因素将逐渐减弱,而且从发债企业半年报情况来看,盈利恶化已经开始加速,虽然企业通过自救来改善自由现金流,但是没有盈利支撑的现金流改善持续性较差,且外部筹资仍在恶化。尤其是民企短期偿债能力继续恶化,四季度到期和回售量仍然较大,绝大多数投资者预期违约会再度增多。不过绝大多数投资者认为城投地产出现超预期违约的可能性较低,因此针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。针对城投,绝大多数投资者认为短期公募债券违约风险仍然不大,但尾部风险仍然存在,在投资上面仍会规避财政实力较弱或边缘化的城投平台后增大配置。投资者主要分歧在久期的选择,被调查者选择控制久期在3年以内的比例略高于久期在3年以上的,体现了大部分投资者对于城投长期风险和估值风险仍有担忧。转债方面,多数投资者表示3季度“赚到了钱”,但态度谨慎的投资者占多数,从这个角度来看,我们认为行情尚未来到左侧的卖点,因为卖点来临时应该看到有更多态度乐观的投资者。并且这一次调查来看,更多投资者选择关注低资质品种。一方面与转债市场零违约有关,投资者更赶于去看评级不高的品种,另一方面是由于这些品种估值水平可能较优,且这些品种正股弹性并不差。我们提示,不建议考虑强债性或正股滞涨品种,以及这些品种的启动,也往往意味着行情的终结。

  ►资产配置和投资策略上,整体来看,选择占比最高的和第三高的仍然是波段交易和只做相对价值交易,且比上期占比进一步上升,不同的是选择占比第二高的选项由上期“延长久期”变成了“缩短久期,只吃票息”。具体到债券仓位上来看,投资者选择观望维持债券仓位按兵不动的投资者占比最高且继续上升,而选择增加债券配置延长组合久期和提升杠杆的投资者占比有所回落,选择开始减仓和缩短久期的投资者占比有所提升。投资者对债市的看法较上期更为偏空。毕竟四季度是经济走势的重要观测窗口,在没有具体的利空和利多落地之前单方向交易的不确定性较高,拉长久期的风险也较大,投资者更多选择了风险回避。通胀成为了当前投资者最为担心的风险,且市场对美联储放松低于预期的担忧也开始明显抬升。理财资金投向上,投资者风险偏好有所回升,选择股票或股基的投资者占比提升至50%,选择混基的占比提升至35%,相对应的选择交易所债券、债基和分级A的投资者占比下滑至16%。投资者未来三个月最看好的大类资产从之前的黄金和利率债变成了股票,此外看好大宗商品的也出现明显上升,也体现了投资者风险偏好的回升。比较值得关注的是投资者对城投债和低等级信用债的偏好没有太大变化,表明投资者对于低评级信用债的态度仍然比较谨慎。

  一、 国内基本面及监管政策(问题1-10)

  问题1:您认为目前全球经济面临的主要压力来自哪些方面?(可多选)

  自上期债市调查以来,贸易摩擦有所缓和,投资者对于科技进步放缓、财政空间的担忧开始上升,对经济短期扰动的担忧让位于对经济增长潜力缺乏的担忧。在缩小的全球蛋糕格局下,全球能源需求下行,导致油价承压、产油国经济压力上升;近期中东地缘局势动荡,也与此有关,最终地缘政治因素会导致油价短期上行,参考70年代末石油危机引发滞胀,各国囤油自保会引发油价上涨预期自我实现,而造成全球增长下行、通胀上升的轻微滞胀格局。但是当前全球能源格局已经今非昔比,在美国页岩油革命后,原油产能比较充足,供需缺口能很快补上,滞胀格局难以持续太久,最终会走入衰退,债券利率也就能顺畅地下行。

  

\

 

  问题2:您是否担心沙特油田被袭击事件对油价的影响会进一步扩大?

  对于沙特油田被袭击事件,超过六成投资者不是很担心,认为这次事件的影响是一次性的,后续防范加强后难以再次发生,原油供给会慢慢恢复,而且美国释放原油战略储备,事件的冲击会逐步消退。另有20%投资者比较担心,主要是担心沙特会采取报复行动,从而使地缘政治冲突反复且升级,引发中东地区油气供给的进一步减少,但表示非常担心的投资者占比非常低。

  我们认为中期来看油价中枢不会明显上行。虽然这让一次沙特石油基建遇袭造成的原油供给缺失为历次来最严重的一次,达到570万桶/天,但9月17日有消息称,沙特石油产出可能在未来2-3周内回复正常。9月18日沙特能源部长也表示原油供应已经恢复此前水平,沙特石油产量将在9月底完全恢复。从其他国家情况来看,目前OPEC有约200万桶/日的闲置产能,美国9月13日当周原油库存较前一周增长106万桶,包含战略石油储备的原油库存也处于高位,美国原油库存+战略石油储备能提供500万桶/天的额外供给,另外俄罗斯部长也表示会根据事态发展调整原油供给,因此原油中期供给无忧。原油需求方面,由于全球经济动能走弱,中国国内内需走弱,原油需求整体偏弱。沙特遇袭后,原油期货的期限价差上升并不多,也反映了投资者对于油价上行并无明显担忧。

  

\

 

  问题3、房地产政策持续收紧,但8月份经济数据来看,依然是房地产一枝独秀,您是否担心房地产将成为经济的最大拖累?

  对于地产调控全面收紧,投资者的观点相比上次变化不大。四成投资者表示比较担心地产调控拖累经济,地产调控的负面作用逐步体现出来,而其他对冲措施的力度不足以抵消地产的拖累,占比较上期提升,但表示非常担心的投资者占比下降。

  虽然8月地产投资同比增长10.5%,增速较上月加快,但主要是竣工的支撑,而且部分原因是去年同期基数较低。新开工增速进一步下行至5%(前值6.6%),施工面积也大幅下滑转负,显示了地产调控的资金制约。房企融资渠道明显收窄,因此土地出让收入明显下滑,而前期房企拿地放缓已经开始向新开工传导。但由于房企加速推盘,后端投资走强,竣工增速修复。商品房销售面积增速4.7%(前值1.2%),也显示了融资收紧后,开发商更加加速推盘回款。我们认为四季度来看,地产投资和销售可能会进一步下行。地产资金来源增速从6月开始下滑,过去地产资金来源领先建安投资3-6个月,所以可能最早从9月开始,地产的建安投资会开始减速。从地产开发周期看,拿地领先新开工3-6个月和建安投资约1年,从这个领先指标规律来看我们预计地产投资后续将走弱。

  

\

 

  

\

 

  问题4:您认为三四季度,经济数据如何演变?

  相对于上期问卷,投资者对于三四季度经济数据的看法更为分化。认为三季度经济数据下行,但后续稳增长的措施会推动四季度数据回升的投资者占比由45%下滑至34%,认为经济数据持续恶化的投资者占比由17%提升至23%。而认为经济仍有韧性,对冲措施下总体稳定,窄幅波动的投资者占比由18%提升至24%。

  我们认为,下半年经济的下行压力仍大。首先,房地产融资全面收紧,房企拿地是地产融资链条的开端,信用派生在“拿地-开发-销售”链条中逐级传导、放大,一旦拿地放缓,信用派生和投资都会相继放缓。第二,虽然基建是目前经济托底的主要力量,投资者也较为期待基建的发力力度,但恐怕基建的提振难以达到预期。主要是地方卖地收入下滑,国有资本经营收入弥补赤字空间有限,并且四季度提前发行明年的专项债额度具有不确定性,预计额度不会很大,因此对经济的支撑作用减弱。第三,贸易摩擦反复,内需走弱并且工业企业利润逐步走低,因此制造业投资回升的动力并不强,8月制造业投资增速也大幅下滑。生产方面,由于工业品库存压力偏高,后续工业企业可能进入到主动去库存,因此工业增加值可能进一步走弱。第四,消费方面,虽然近期下发了一系列汽车消费刺激政策,但如果完全取消限购,根据我们的测算可能对汽车销量的拉动在5%左右,但受制于北京、上海的交通拥挤程度,实际放开限购的程度可能有限。实际上,这一轮自去年开始的消费中枢下滑背后的主要原因是居民杠杆放缓。过去驱动居民杠杆增长的各类金融工具,包括P2P,信用卡、居民短贷均出现收缩迹象,居民加杠杆的渠道已经明显收窄,因此消费大概率继续走弱。第五,贸易方面,根据去年加征关税后贸易数据的变化,我们预计加征关税对出口的拖累将在三四季度开始显现,此外,贸易摩擦还在向其他国家蔓延,并带动全球经济同步走弱,制约外需。整体来看,下半年部分经济数据可能因为基数因素边际改善,但整体走弱的趋势依然较为确定。

  

\

 

  问题5:为了支撑年内经济,财政部将提前下达明年专项地方债发行额度,但是否会年内发行明年额度的地方债尚不明确,您如何看?

  从问卷结果上看,近六成投资者认为今年会提前下达额度,但会少量(5000亿元以内)发行明年地方债额度,因此对年内地方债的供给影响有限。另有23%投资者认为今年虽然提前下达了额度,但年内不会提前发行。只有18%的投资者认为年内会大量发行明年的专项债额度。

  我们认为今年四季度提前利用明年的额度来发行的可能性不能排除。我们倾向于认为有可能提前使用一部分,但即使使用,额度也不会很大。8月底金稳委召开第七次会议,会议措辞强化了逆周期调节的力度,要求货币政策和财政政策都更加积极,其中特别提及金融部门要继续做好支持地方政府债发行相关工作,地方政府债的发力成为三四季度稳增长的重要举措。相比于利用专项地方债限额和余额之间的差额发债和突破今年限额发债,提前发行明年的额度更可行。按照2019年新增专项债额度为2.15万亿元,参考2018年底“在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额”,2020年提前下达的额度至多1.29万亿元,但实际发行量可能偏低。从流程上看,8月底各部门要将2020年债券需求项目报县财政局汇总,9月底前完善债券发行相关资料,10月底将审定后的债券需求报市财政局审核,因此可能要11月才能真正发行。参考18年情况,18年12月底宣布下达19年地方债额度1.39万亿,从结果上看,19年一季度发行量占提前下达额度的82%。按同比例推算,若今年11月开始提前发行,如果新增专项债至明年3月完成82%,那平均每月发行2116元。此外,提前下达的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目,因为去年提前发行的项目有很大比重是土储和棚改相关项目,因此实际发行量还要打一定折扣,我们预计年内发行量应该在小几千亿元。

  

\

 

  问题6:您认为积极财政政策是否足够积极?

  超过半数的投资者认为财政发力力度比去年大,但受制于卖地收入下滑,广义财政支出仍受限,支出节奏也是前高后地,因此财政积极的程度有限。23%的投资者更为悲观,认为财政政策只是表面上积极,但名义赤字率一致无法有效突破3%的门槛,卖地收入也开始下滑,只能动用非税收入支撑,而且今年年已经没有国开行这些二财政的支撑,因此广义角度看,财政算不上积极。另有23%的投资者较为乐观,认为财政政策已经很积极,甚至明年会更积极。

  与大多数投资者的观点相一致,我们认为在地产调控、卖地收入大幅下滑的情况下,财政收入难以支撑财政支出大幅增长。计入两本账的广义财政收入(预算内收入+政府性基金收入)增速明显下行。8月公共财政支出增速转负,而政府性基金增速也大幅回落,由7月的27%下滑至11.4%。我们对广义财政收入做了乐观/中性/悲观三个情景假设,分别对应两本账收入下滑-1/-5/-10%,假设支出维持年初预算,对应的两本账收入的总的收支差额尚在1万亿元左右,悲观情形下收支差额则达到有1.6万亿元。而通过国有资本经营预算来补充非税收入的空间也不大。上半年中央财政额外增加特定国有金融机构和央企上缴利润1685亿元, 19年纳入中央公共财政收入预算的国有资本经营收入预算为5650亿元,但上半年已经用完了这2150亿元的79%,下半年的空间已经有限。扣掉5650亿元的国有资本经营预算,剩余年内或仍面临5000亿元以上的预算收支差额,需要通过新增地方债募集解决,这可能也是政策提前下发明年地方债额度的原因。

  

\

 

  问题7:您认为A股年内可能呈现什么走势?

  关于股市,更多投资者选择了“箱体震荡”这个选项——当然这也是方向感最不明显的选项。我们观察,当然宽基指数里最领先的创业板指已经来到阻力区,而其他指数的同步性比过去两年都更强,因此一旦突破就会生成一个共振的局面。因此,我们认为股指未来波幅可能反而会更大,而考虑基本面等因素,领头板块仍将以科技为主,而非与当期盈利更相关的蓝筹、周期等。

  

\

 

  问题8:您如何看待未来中国的CPI走势?问题9:您认为货币政策会如何应对通胀形势?

  相比上次市场调查收集的时间8月15日,投资者对通胀的担忧明显上升。8月以前猪价上涨还在预期之中,投资者普遍认为通胀更多是结构性问题,如果剔除猪肉等食品,物价更多是走弱而不是上涨,核心通胀持续偏弱。但是8月下旬开始,猪价快速上涨,让投资者开始担忧CPI超过3%,有37%的投资者认为明年CPI会在3-4%之间,当然40%的投资者认为明年二季度CPI会逐步回落,突破3%的时间不会太久,这也与我们对CPI的预测吻合。好在油价的冲击偏短期,而且猪肉需求弱化会带动权重下调,目前没有形成CPI持续超过3%的预期,投资者也不认为货币政策会明显收紧。

  我们认为,猪价上涨有自限性,但是微滞胀压制短端收益率下行。当猪肉价格上涨到足够高,需求弱化较快,猪肉需求弹性趋于无穷大,从而改变生猪产能对价格的领先规律。从历史居民猪肉消费量看,2016年的猪价高点时,猪肉消费量下滑也比较大。猪肉价格、房地产“蓄水池”效果边际下降以及货币政策边际放松产生的外溢效果可能会推升CPI,“轻滞胀”组合出现的概率将有所增加,而这从历史上看会压缩期限利差。

  跟上次石油危机引发的滞胀一样,猪肉引发的滞胀问题需要技术进步解决,即猪瘟疫苗和生产技术升级,其实从中期看,猪瘟会导致产能集中,引起生产技术升级,降低猪瘟和其他疾病的发生率,如果技术进步未来猪周期波动幅度我们认为有可能会收窄。

  

\

 

  

\

 

  问题10:您预期央行年内是否会下调MLF利率?

  最新市场调查结果显示,有近一半(48%)的投资者预计9月份不会下调MLF,但四季度有可能会下调MLF利率;有29%的投资者认为政策定力较强,加上通胀担忧,年内不会有任何下调MLF利率的动作,最多是压缩LPR和MLF之间的利差实现下调LPR;此外有23%的投资者较为乐观,认为9月仍会下调MLF利率。四季度来看,11月5日、12月6日和14月分别有4035亿元、1875亿元、2860亿元MLF到期,这些日期是重要观测窗口。

  过去的经验看,央行直接通过政策利率引导银行融资成本下行,固然会缓解实体融资压力,但也会推升资产价格泡沫,因此这一次央行显得更为谨慎。当前流动性的分化格局和资金面的不稳定一定程度上也抑制了同业杠杆。因此货币政策在兼顾金融同业杠杆控制和防止房地产价格上涨的目标下,要更有效引导实体融资成本下行,需要跳过政策利率的变化,直接引导贷款利率的变化。LPR挂钩MLF的机制的推出一定程度上就是为了解决这个问题。虽然短期内MLF利率不动,以倒逼银行压缩利差,但等到银行压缩不动利差,或者实体融资困难情况大量出现,还将进一步调降政策利率。预计年底前央行会下调MLF利率,窗口的观察指标一个是实体融资情况,另一个是通胀压力。

  

\

 

  二、汇率、海外市场、债市走势(问题11-18、20-22)

  问题11:目前二级市场7天回购利率处于2.7%附近,您认为年内货币市场利率是否还会有下行空间?

  投资者对于货币市场利率下行空间的估计较为保守,预期货币市场利率维持现状的占比37%,认为七天回购利率小幅下行至2.5%附近的占比42%,认为货币政策会明显放松使得货币市场利率有明显下行的仅占21%。

  市场对于货币宽松的空间的估计比较保守主要是由于近期通胀预期上升,原本年内推动通胀的因素主要来自于猪肉价格上涨,由于需求比较弱,除食品价格以外市场预期其他非食品价格会明显拖累CPI的上行。但由于近期沙特石油供给冲击事件影响、叠加猪肉上涨之后带动广泛的蛋白质类食品价格上涨超市场预期,使得后续CPI可能会有一定的压力。这样就会使得央行对于货币端的操作比较谨慎。历史上,2003年和2007年都出现了食品价格明显上涨带动的通胀压力,虽然核心通胀并未明显上行,但央行货币政策也有所掣肘。

  当前,利率走廊的下限7天逆回购利率尚未调整,货币市场利率虽然年内阶段性的有小幅低于7天逆回购利率的情况,但并不长久,因此如果央行不明显调整OMO利率,市场利率也难以持续突破2.55%。

  

\

 

  问题12:市场对美国年内的降息次数分歧增加,您认为美联储9月份议息会议之后,今年剩余的时间内美国可能继续降息几次?

  对于美联储年内降息次数的判断,绝大多数投资者认为美联储年内会继续降息,其中73%的投资者认为年内继续降息一次的概率较大,12%的投资者认为可能继续降息两次。有15%的投资者认为年内不会继续降息

  9月美联储议息会议通过9月利率决议如期降息25个基点,将联邦基金目标利率区间降至1.75%-2%,符合市场预期。但美联储点阵图暗示年内不再降息,有10位委员投票年内维持当前区间或小幅上调,仅7位委员投票支持继续降息。并且点阵图对未来利率预期显示美联储近期降息仅为“中周期调整”,未来还要重回加息通道。但联邦利率期货反映的年内降息概率虽然小幅下降,但仍保持在65%以上,目前为69%,其中预期继续降息一次的概率为49%,预期继续降息两次及以上的概率为20%。美联储与市场预期分歧加大,并且美联储内部分歧也加大,此次降息的反对票增多,且点阵图也显示明显分歧,未来政策不确定性上升。但由于美国经济增长将持续面临来自贸易摩擦不确定性、减税刺激消退等压力,我们预计美联储仍然将持续宽松进程。

  

\

 

  问题13:欧洲央行已经重启QE,您认为美联储未来是否有可能重启QE?

  对于美联储未来是否有可能重启QE的判断上,一半以上的投资者认为美联储未来可能重启QE,其中38%的投资者认为美联储可能明年重启QE,17%认为美联储可能年内就重启QE。也有45%的投资者认为美联储不会重启QE,26%认为美联储已经停止缩表,但不会重启QE, 19%认为美联储碍于面子,可能放松不会通过QE,但会通过其他另类形式进一步放松。

  美联储有重启QE的可能,从Powell及Williams等官员对美国陷入零利率下限的担忧推测,美联储很可能选择在利率尚未降低至0%下限时就启动QE,例如1%左右时。这就意味着美联储可能最早在2020年就要开始启动QE。美联储在7月议息会议纪要中透露了更多对于量化宽松政策的肯定,暗示下一次可能会更加积极的采取QE的措施。此次会议纪要提及“资产购买”高达6次,纪要称,由于FOMC资产购买的许多潜在成本并没有实现,因此美联储应该在过去十年里更积极使用资产负债表工具。如果未来经济环境确实有必要,FOMC将在未来更加先发之人地使用这些资产负债表工具。8月1日美联储的声明显示,美联储8月份即完成缩减资产负债表的计划,从周度数据来看,美联储资产负债表已于8月底结束缩减,9月前两周已出现小幅扩张。

  

\

 

  

\

 

  问题14:您预期2019年美国10年期国债收益率最低点可能到多少?

  随着美国经济数据回暖,全球风险偏好回升,无风险资产遭到一波抛售。美联储缩表导致全球美元流动性紧张,短期国债集中发行甚至导致美国货币市场利率飙升,美债利率最近经历了一个从历史低点的回调过程,这一波回调是否结束?今年美国10年期国债收益率最低触及1.45%附近,投资者普遍认为年内最低点在1.3-1.5%,从分布上看,对收益率的下行幅度并不乐观,但有45%的投资者认为还会创出新低,因此判断美债利率见底还为时过早。美德利差仍在压降途中,仍未看到停止趋势;中美利差从[50,150bp]的区间上沿回调,但是我们认为随着外资的流入,中美利差压缩会以中国的利率下行为驱动,而非美债上行。

  

\

 

  

\

 

  问题15、人民币汇率破7后,您认为年内人民币汇率如何变动?

  在对年内人民币汇率走势判断上,整体来看投资者本期调查的看法与上期差别较小,判断几乎一致,仍是绝大多数投资者认为未来汇率上下空间都不大,贬值压力可控。具体来看,44%的投资者认为仍有小幅的贬值压力,但可控,7.3以内应该守的住,33%认为目前只是汇率弹性增加,并不是趋势性贬值,未来汇率上下空间都不会很大;7%认为随着经济刺激政策出台,汇率将逐步企稳甚至走强;仅有5%的投资者较为悲观,认为人民币仍有较大贬值压力,在破7的基础上,继续贬值到接近7.5或者超过7.5;此外有10%的投资者认为取决于美元走势和中美贸易谈判,看不清,各种可能都有。

  在15年“811汇改”之后,人民币汇率波动与美元指数的相关性增强了很多。美元指数走强会带动人民币汇率贬值,反之,美元走弱会带动人民币汇率升值。从这个角度理解的话,最近2-3年,人民币汇率的波动更多的是希望对一篮子货币保持稳定。从经济利益和金融市场开放角度来看,贬值也并非最优策略,相反,人民币汇率制度的透明化有助于稳定和吸引外资,助力中国经济发展。因此,从去年以来,政府就在对外开放层面有较大的推动,包括股市的开放和债市的开放。政府在吸引外资层面已经取得一定的成效,也显然不会轻易的毁掉这样的成果。鉴于人民币汇率与美元指数的相关性较强,后续人民币汇率的走向,很大程度上也取决于美元的走势。今年来看,美元总体偏强还是源于美国经济表现相对好于其他发达经济体。由于美国的财政发力强于欧元区、英国和日本,这使得美国经济表现也好于这些国家,这就导致美元对大部分发达国家的货币维持强势。短期来看,美元仍可能维持相对强势,在这种情况下,人民币兑美元汇率大体也会维持稳定或者小幅贬值。此外中美贸易磋商成为持续化、长期化的过程,预计其短期内对汇率的冲击不及前期那么明显。

  

\

 

  问题16:您认为目前金融机构的流动性分层情况相比于6月份包商事件之后如何变化?

  根据市场调查,多数投资者认为流动性只是表面上冲击有所缓解,但个体和局部的压力仍在,中小机构和非银机构的压力仍在。认为应该不会继续恶化的仅占22%。

  从我们可获取数据的120家银行二季度财报来看,二季度相比一季度来看虽然包商银行事件冲击发生在5月下旬,事件影响在二季度仅持续了一个月,但已明显看到中低评级银行资产的缩表和中高评级银行资产的扩张。相比一季度,二季度中债隐含评级为A+和A的银行总资产规模收缩了1%-2%,其中债券投资收缩明显,A+和A评级银行分别收缩了2%和7%,贷款也出现的收缩的现象,但尚不明显。与此相反,中高评级银行出现明显扩表,尤其AAA评级的国有银行债券投资科目二季度比一季度大幅增加了11%。

  但六月份之后,我们从存单发行成功率和存单发行利率利差观察来看,流动性分层情况仍然存在,但较6月份小幅好转。从9月以来的存单发行成功率来看,落后省份如内蒙、青海、云南、辽宁、宁夏等省份的银行存单发行成功率仍然要显著低于其他省份;分评级存单发行成功率来看,AA+和AA+以下的存单发行成功率仍然持续维持低位,存单发行利率也明显高于AAA,但发行成功率和发行利率的分化情况相比6月有小幅好转,但也远未回到破刚兑事件之前的水平。

  

\

 

  

\

 

  问题17:今年中国债券收益率的下行速度显著慢于全球,您认为主要可能有哪些原因?(可多选)

  关于国内债券收益率下行速度显著慢于全球的原因,绝大多数投资者认为主要由于食品通胀带动整体CPI上升,制约国内货币政策放松;货币政策总体基调从宽松回到中性,货币政策措辞重新加回“流动性闸门”,货币市场利率难以下行。中国的货币政策周期具有独立性,央行早在2018年中就开启了宽松周期,而今年总体基调是松紧适度,没有调低公开市场操作的利率,因此利率的下行主要以期限利差压缩为主,而短端下行幅度不大。

  此外心理障碍和资金成本下行缓慢也是当前收益率下行较慢的很主要因素。大部分受访者认为投资者心理因素也是重要影响因素,2016年的惨痛教训使得这次债券投资者面对收益率的下行都比较谨慎。此外较多投资者选择了负债端成本(包括自营和理财)下降缓慢,制约了资产端利率下降。银行是债券的最大投资者,其投资行为很大程度上主导着利率走势。对于银行投资者而言,除了担心买在利率低位,还有一个很重要的因素是负债成本的下行比较缓慢。尤其是结构化存款的成本扛在较高水平以及银行理财的老产品成本仍维持在较高水平。我们走访的银行理财,普遍都表示成本下行缓慢的情况下,资产利率下行导致息差明显压缩。如果负债利率不能下降,那么资产投资层面也会变得保守。银行负债成本下降缓慢的主要原因是给予存款过度的考核指标,使得银行互相竞争存款的情况下,推升存款利率。从目前的情况来看,监管也已经意识到这个情况,可能会逐步改善这种居高不下的银行负债成本。比如未来可能会加强对结构性存款的监管,推动结构性存款真正意义的结构化而不是维持目前大量的“假结构”。理财端而言,可能也要回归到理财的本质,彻底放弃资金池模式,包括监管可能也会进一步收紧对类货基产品的监管,收紧这种新的资金池模式。只有银行回归业务的本源,放弃对负债的过度竞争,负债成本重新下降,才会看到实体的融资成本进一步下降。

  此外有较多投资者担忧未来几个月有可能增发地方债,供给压力仍对收益率下行有制约,以及担忧后续还会有强力的经济刺激政策,从而不利于无风险利率下行。

  

\

 

  问题18、今年中国债市开放力度加大,您认为未来境外机构对国内债市的影响程度如何?

  中国市场债券自4月起将在20个月内分阶段逐步纳入彭博巴克莱全球综合指数(每个月按照5%的比例),完全纳入后,人民币债券资产将在指数总市值中占比将超过6%。摩根大通也公布将从2020年2月起分阶段将中国债券纳入基准指数。该基准指数大概率是摩根大通全球新兴市场多元化债券指数(JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index)。此外,富时罗素预计将在9月27日左右正式对外公布是否将中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI指数只包含国债,不含政金债)。三大指数纳入中国债市加上中外利差的走扩成为了我国债市收益率上行有顶的重要支撑。

  从调查结果来看,我们认为投资者对于境外资金流入的影响估计还是相对保守,虽然大部分投资者都认可指数会带来境外资金流入(合计90%),但其中多数投资者(占比63%)相对还比较保守,认为境外机构的影响在增加但对于境内债市的影响还不至于很大;剩余27%的投资者相对比较乐观,认为未来1年内主动或被动流入中国债市的资金可能高达近万亿元,会很大程度影响利率债行情,有助于明显压低利率债收益率。

  从我们的估算来看,自彭博巴克莱指数4月纳入中国债市至今,境外资金流入国债政金债的资金规模平均每月约50亿美元,虽然低于按照其跟踪规模3-4万亿美元估计的每月100亿美元的流入规模,但实际流入量达到理论流入量的一半来保守估计,如果富时WGBI和摩根大通指数均纳入,那么将额外带来每个月50-60亿美元的新增资金流入,这样折合每个月月均月100亿美元的资金流入。而月均国债和政金债净增量折合美元约300亿美元左右,因此即便是保守估计,境外资金配置需求将达到政金债和国债净增量高达三分之一。境外机构对境内债券市场影响力已经今时不同往日,境外机构今年对中国债市的影响力逐步增强,是不可忽视的力量。因此从这个角度来看,市场对于境外资金的影响可能还是有所低估,这也就带来了预期差的机会。

  

\

 

  

\

 

  问题20:您认为未来几个月收益率曲线如何变化?

  未来收益率曲线形态变化上,近6成的投资者认为债市将步入牛平的格局,暨收益率整体下移的同时曲线趋平,也基本与我们对四季度债市预判一致。最近1-2个月影响短端的变化在于通胀,猪价涨了之后蛋白质类食品价格都在涨,形成一定共振,因此我们预计食品价格年底到明年上半年会一直涨,推动CPI上行。这样央行货币端的操作就会比较谨慎,短端的下行可能较慢。而四季度如果财政不发力,财政支出走弱背景下,企业盈利来源看不到改善,经济下行压力仍在,对长端利率债而言仍是利好。叠加资产荒下的机构配置驱动,债券收益率曲线有望趋平,期限利差或将继续压缩。保守预估财政部四季度还将发行三期30Y及以上的超长国债,我们预计届时银行和保险的需求将较为旺盛,推动长端和超长端收益率进一步走低。

  

\

 

  问题21:您预计2019年中国10年期国债收益率最低点可能到多少?(目前10年国债收益率在3.1%附近)

  问题22:2019中国10年期国开债收益率最低点可能到多少?(目前10年国开收益率在3.5%附近,国开新券)

  对于收益率点位的看法,由于本次调查时收益率点位较上一期提升了10bp左右,投资者对于年内国债和国开债的年内低点的看法也相较上期提高了10-20bp。其中,最主流的看法是,10年国债年内低点在2.9%-3.0%,10年国开在3.3%-3.4%;由于近期收益率上行较快较猛,相比上期,投资者对年内收益率低点看法变得更加保守,且投资者的分歧程度也减小。因此一旦收益率打开下行空间则会产生较为明显的预期差,带来博弈的机会。

  我们认为四季度的债市收益率仍然将继续下行。四季度利率债的净增量压力并没有明显高于去年同期,尤其是如果专项地方债不提前使用明年额度的情况下,净增量压力甚至可能略低于去年同期。而从需求角度来看,货币政策的放松将带来增量的低成本资金,国内银行在资产荒背景下仍将增加债券配置。更关键的是,随着中外利差的扩大以及中国债券逐步进入海外债券指数,境外机构的增量配置资金较为可观,尤其是人民币汇率近期重新稳定的情况下,境外资金进入将重新加速。我们预计年内的利率债供需关系仍将有利于债券收益率的走低,使得收益率逐步向2016年的低位靠拢。近期海外债市的调整只是前期头寸比较拥挤情况下阶段性调整,并不是趋势的反转,而国内债券收益率一直下行缓慢,头寸本身并不拥挤,因此不会跟随海外债市有较大幅度的调整,可能只是小幅调整。但无论是基本面还是供需关系,依然支撑四季度债券收益率继续下行,任何调整都是增加配置的机会。

  

\

 

  三、信用债、转债投资策略(问题23-27)

  问题23:按照中债估值,目前信用利差已经压缩至历史较低水平,尤其是中短端各评级信用利差基本处于历史10%分位数以下,您如何看未来三个月信用利差走势?

  8月初开始,受到债市整体需求情绪好转、结构性资产荒、流动性缓解政策频繁出台以及城投置换提速等事件提振,信用债收益率整体跟随利率债下行,且下行幅度大于同期限政金债,曲线信用利差整体压缩,但是8月下旬到目前,市场受到利率债回调的影响,市场观望情绪较重,信用债收益率也出现小幅回调。按照中债估值,目前短融和3年期中票信用利差基本上处于历史十分之一分位数以下,5年期中票信用利差甚至处于历史1/5分位数以下,达到历史较低水平。针对未来三个月信用利差的走势,有接近43%的投资者选择“高等级利差压缩或不变,低等级利差扩大”,比8月调查时64%的占比下降21%左右,并且绝对占比已不足一半,但占比仍然最高;同时选择“各评级利差均压缩”的比例由16%下降至11.6%。而选择其他选项的投资者比例均出现上升,其中选择“各评级利差均扩大”的比例从3%上升至9%;选择“高等级利差扩大,低等级利差收窄会不变”的比例由9.9%上升至15.5%;选择“基本维持现状”的投资者比例由7.1%上升至21.3%。分评级来看,认为低等级利差会扩大的比例为51.6%,较上期67%的比例下降15.4%,但是绝对占比仍然是处于较高位置,说明市场对低等级品种信用风险担忧仍然存在。而认为高等级利差会扩大的占比为24.5%,较上期13%的比例上升11.5%,虽整体比例仍然不高,说明市场整体对高等级信用债虽然仍有一定的配置需求,但是在信用利差保护不足的情况下,对高等级信用利差走扩担忧增加。总的来说,从本次问卷调查结果看,在目前高等级绝对收益率和信用利差均处于历史较低水平的情况下,市场对高等级信用利差走扩担忧边际有所上升,但是由于负债成本的刚性,市场对高票息的追逐,反而使得低等级信用利差走扩风险的担忧边际出现下降。

  

\

 

  问题24:8月以来违约又有所放缓,与市场预期有所背离,您对四季度违约有何看法?

  受到“维稳”以及信用风险偏好回升的影响,8月以来信用债违约整体有所放缓。8月份到目前新增违约发行人仅一家,为沈机床股份(进入破产程序导致债券违约),整体与市场预期相背离。针对四季度违约看法的问题,投资者预期相对一致,超过三分之二的被调查者认为“低资质企业基本面未有实质性改善,三季度违约较少与‘维稳’因素有关,四季度随着该因素减弱,违约会再次增多,不过出现城投及中大型地产超预期违约可能性仍低”,有13%的被调查者认为“随着房地产调控的趋严以及财政部‘严控新增地方政府隐性债务’的底线不动摇,可能出现中大型房地产超预期违约甚至城投打破刚兑”。有20%的被调查者认为四季度违约仍然会延续8月以来较少的态势,选择了“‘宽信用’政策已有成效,近期回售撤回、转售以及私下协议兑付等事件增多,确定违约的难度增大,四季度新增违约发行人仍会较低”。整体来看,8月份以来违约虽然因为“维稳”有所放缓,但是投资者预期四季度“维稳”因素将逐渐减弱,而且从发债企业半年报情况来看,盈利恶化已经开始加速,虽然企业通过自救来改善自由现金流,但是没有盈利支撑的现金流改善持续性较差,且外部筹资仍在恶化。尤其是民企短期偿债能力继续恶化,四季度到期和回售量仍然较大,违约大概率会再度增多。不过绝大多数投资者认为城投地产出现超预期违约的可能性较低,因此针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。

  

\

 

  问题25:近期关于城投消息较多且正负面消息混杂,如隐性债务化解提速、吉林交投永续债在加点情况下仍选择不赎回等,您对后续城投债投资信用下沉和久期选择有何看法?

  8月份以来,城投债消息较多,偏正面的消息有隐性债务置换提速,镇江市置换落地;广东省发文鼓励辖区内城投企业在遇到兑付困难时使用风险缓释基金。偏负面的消息有第一支城投永续债续期。针对近期繁杂的城投相关信息,未来投资者对城投债投资信用下沉和久期选择方面的看法问题,有43%的投资者认为“投资策略仍回避掉资质最弱城投、适度下沉,考虑到城投再融资政策的不确定,投资久期仍控制在3年以内。考虑到城投永续债成为‘真永续’可能性较高,不会考虑城投永续投资。”;有35%的投资者认为“隐性债务化解仍遵循市场化原则,财政实力较弱或者边缘化的城投平台获得置换资金的可能性较小,城投板块的尾部风险较大,投资过程中会相对谨慎,仍会回避掉资质最弱的城投。考虑到新置换债务久期较长,短期内中等资质城投信用风险可控,可适当拉长久期至3-5年甚至考虑中等资质城投的永续债。”;只有13%和9%的投资者分别认为“隐性债务置换加速使得城投板块系统性风险有所降低,短期内公募债券违约的可能性仍然较小,城投板块仍可以大幅信用下沉,甚至从收益率最高的买起、不过久期会控制在3年以内。”和“城投永续债续期向城投打破刚兑再进一步,城投板块公募品种打破刚兑仍是迟早的事情,未来将会对整个板块估值造成冲击,整体会控制城投品种的仓位和久期,不会再新增城投债投资。”。总体来说,绝大多数投资者认为短期公募债券违约风险仍然不大,但尾部风险仍然存在,在投资上面仍会规避财政实力较弱或边缘化的城投平台后增大配置。投资者主要分歧在久期的选择,被调查者选择控制久期在3年以内的比例略高于久期在3年以上的,体现了大部分投资者对于城投长期风险和估值风险仍有担忧。

  

\

 

  问题26:对转债市场,3季度涨幅已经不小,您认为?

  可以看到,不考虑不关注转债的投资者,多数投资者“赚到了钱”——当然这里样本必然有偏,且比其他问题都会严重,但这个季度从转债市场里赚钱难度确实不高。我们也可以看到,态度谨慎的投资者占更多数——这也提醒着我们,从心理状态来讲,行情尚未来到左侧的卖点,因为那个时候会有更多投资者态度乐观,且真正准备卖的投资者一般不会填问卷。

  

\

 

  问题27:您认为,未来一段时间如果释放供给,会对哪些品种的估值产生影响?

  除不关注转债的投资者之外,这一次更多投资者选择关注低资质品种。显然,一方面在尚无违约样本的转债市场,投资者相对更敢于去看评级不高的品种。另一方面则来自估值水平的差异,况且这些品种正股的弹性可能并不差。也有相当一部分投资者选择高评级品种或其他银行转债,除了出于基本面的初衷之外,我们预计流动性也是一方面的考虑。我们认为,存量转债的任务已经从“充分利用转债特点”变成“拉近与股票之间的距离”,因此股性、流动性是这一季度的关注重点。其中股性的关键是溢价率和正股弹性,而以近一年的数据来看,高弹性板块已经从“非银+周期”变成“TMT+非银”,后者我们预计是未来的重点(当然非银已经基本没有选择)。最后我们提示,不建议考虑强债性或正股滞涨品种,以及这些品种的启动,也往往意味着行情的终结。

  

\

 

  四、资产配置和投资策略(问题19、28-31)

  问题19:在目前类滞胀格局下,债市多空因素交织,您目前是否有增加债券仓位的打算?

  当前多空交织的格局下,投资者更倾向于观望为主,选择按兵不动的投资者占比有所上升。除此之外,占比排第二的仓位布局依旧为延长久期,但占比较上期有所回落。与之对应的,选择缩短久期或开始减仓的投资者占比有明显的抬升。最后布局加杠杆的投资者占比下滑。可以看出目前投资者对债市的纠结没有改变,包括对四季度经济的判断、财政的发力、货币政策取向等都略有分歧,因此也导致了无法对债市进行明确的方向性判断。但从政策导向及数据层面反映看,随着国内房地产调控加深,房地产销量和投资逐步回落会带动经济和融资需求下降从而带动利率下行,货币政策在四季度也将进一步放松。在全球利率已经接近2016年低位甚至跌破改低位创新低的情况下,中国债券收益率也将逼近2016年低位甚至创新低。

  

\

 

  问题28:未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益?

  与19题投资者给出的反馈一致,当前投资策略上,占比最高的仍为波段交易,其次是缩短久期和相对价值交易。而做空债市和信用下沉仍然是投资者较为规避的策略。波段交易占比抬升的背后,或也收到了破刚兑事件的影响。从我们了解到的情况看,部分中小银行受到破刚兑影响,负债规模收缩,导致资产端也被动进行压缩,债券配置的额度减弱,更多是转为波段交易。此外投资者对久期的选择上更为谨慎,毕竟四季度是个经济走势的重要观测窗口,在没有具体的利多或利空因素落地前,单方向交易的不确定性较高,拉长久期的风险也较大,投资者的担忧可以理解。但同时这种局面下,一旦出现预期差,比如经济不及预期、货币政策超预期的放松等,当前债市的僵局就会被打破,债券收益率有望像去年四季度般快速回落。

  

\

 

  问题29:小伙伴认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些?(可多选)

  通胀成为当前投资者最为担心的风险,63%的投资者认为通胀压力上升是债市未来几个月主要风险。如前所述,当前更多是猪肉等食品价格上行引发的结构性通胀。与年初市场仅仅担忧猪肉供给推动猪价上涨不同,随着猪肉价格的上升,猪肉和其他肉类、蛋类比价目前处于历史较低水平,猪肉价格的上涨正推动其他相关替代品价格上涨,形成共振,导致整个食品项CPI的抬升。虽然供给端导致的猪肉价格上涨有其自限性,但是当前微滞胀的局面仍将制约央行货币政策的操作,同时压制短端收益率的下行。

  投资者对贸易谈判缓和的担忧没有太大变化,可能在于特朗普最近在推特上的一系列表态,都在向相对缓和的方向发。但我们认为贸易摩擦的反复性和长久性仍不能低估,短暂的风险偏好抬升随时可能发生切换。相比之下,市场对美联储放松低于预期的担忧明显抬升,占比从8月的25%升至37%。9月美联储议息会议鹰鸽参半,内部分歧也在加大,降息25bp市场已有充分预期,同时利率散点图显示美联储认为近期降息仅是“中周期调整”,也即未来还要重回加息通道。之所以出现比较大的分歧,主要在于数据层面还没有看到美国经济增长特别大的下行压力,降息更多是预防式降息。但后续如果数据反映出美国经济下行压力加大,预计美联储不仅会延续当前的宽松政策,甚至可能扩大货币宽松的力度,比如重启QE。

  

\

 

  其他风险方面,投资者对多头过于一致和臃肿、信用违约或将导致信用利差重新扩大、人民币汇率贬值等的担忧均有所走弱。但我们认为后续四季度的信用风险仍不能小觑,9月将进入下半年信用债到期月度高峰期,全月到期回售总额超过8600亿元,其中回售量为下半年最高。低评级和非国企单月到期回售总量也都是下半年的最高点,另外房地产和城投的到期回售规模分别达到820亿元和2500亿元,很多企业能否安然渡过偿付大考值得关注。此外近期虽然债券违约数量低于预期,但信用事件仍层出不穷,包括破产和上市公司退市案例增多,以及偏离估值成交个券仍在继续,均反映了企业基本面和市场风险偏好未得到实质性改善。

  问题30:今年市场波动加剧,您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品?(可多选,但选择投资比例较高的产品)

  理财资金投向上,投资者风险偏好有所回升。选择股票或股基的投资者占比升至50%,选理财的占比升至40%,混基占比升至35%;相对应的选择交易所债券、债基和分级A的投资者占比下滑至16%。投资者的选择除了反映风险偏好抬升外,对理财的偏向增加也一定程度反映了当前理财产品的吸引力仍在,背后可能是银行高负债成本的支撑。另外值得注意的是,选择将资金投向私募、信托、券商资管的投资者占比也有所增长,或受目前其他高收益资产减少影响。

  

\

 

  问题31:未来三个月,您最看好的大类资产是什么?

  投资者风险偏好回升下,看好股票、大宗商品的占比提升,看好黄金、利率债、高等级信用债等相对低风险资产的占比均有明显回落。比较值得关注的是,投资者对城投债和低等级信用债的偏好没有太大变动,表明投资者目前对低评级信用债的态度仍较为谨慎。整体来看,投资者当前的风险偏好有一定回升,但主要是集中在股票和大宗商品领域,虽然选择黄金和债券类资产的投资者占比均有大幅回落,但从排序上看,黄金和利率债仍排在前三类最被看好的资产中,城投债和低等级信用债的占比下降,表明投资者的风险选择上仍较为保守。

  

\
责任编辑:邹万里
免责声明:齐鲁财富网发布文章来源于互联网或部分原创,文中陈述文字和内容未经本网证实,并不代表本网站立场,也不对任何第三方构成投资建议。本网站所发布文章仅代表作者个人观点,版权归原作者所有,如有侵权或违规请及时联系我们,我们将竭诚配合删除。邮箱:2500210576@qq.com 联系电话:0531-55562781。
加入收藏

研究报告

会议活动