海通策略分析17年中报:银行非银地产等板块性价比较好

截止 8 月 30 日,全部 A 股上市公司公布了 2017 年中报。整体来看 A 股净利累计同比继续回升,全部 A 股 17 年Q2 净利累计同比为 16.6% ,单季度为 12.6% ,基本符合市场预期。对比申万一级行业,银行、非银、地产、家电、建筑、汽车性价比较好。

  原标题:海通策略分析17年中报:6大板块性价比较好

  截止 8 月 30 日,全部 A 股上市公司公布了 2017 年中报。整体来看 A 股净利累计同比继续回升,全部 A 股 17 年Q2 净利累计同比为 16.6% ,单季度为 12.6% ,基本符合市场预期。板块上看主板、中小板、创业板 17Q2 累计同比分别为 16.6% 、 23.1% 、 5.7% ,而 17Q1 分别为 19.8% 、 26.6% 、 11.2% ,三大板块业绩增速均放缓。

  1. A 股净利同比增速略放缓

  1.1 A 股 中报净利同比为 16.6% ,较一季度略下滑

  17Q2A 股净利润同比增速回落,环比低于历史均值。 截至 8 月 30 日,全部 A 股上市公司公布了 2017 年中报。从业绩表现看, 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股归属母公司净利累计同比分别为 16.6%/19.8%/5.8% ,剔除金融后为33.2%/48.3%/22.7% ,剔除金融两油后为 29.2%/35.1%/23.6% ,净利润同比增速均下滑,源于高基数。历史上, A 股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同。全部 A 股归母净利累计同比从 2010Q1 的 61.4% 开始持续下滑,最低至 12Q3 的 -2.1% ,此后窄幅波动, 16 年 Q3 开始由负转正, 17Q1 最高至 19.8% ,两者的趋势较为一致。工业企业利润累计同比也从 10 年 2 月的 119.7% 开始持续下行, 12 年 2 月达到最低的 -5.2% ,此后维持低位波动, 16 年初开始由负转正, 17 年 2 月最高达 31.5% ,近期工业企业利润累计同比虽有所下滑,但仍保持 20% 以上的高速增长。进一步分析单季度表现,全部 A 股 17Q2/17Q1/16Q4 归母净利润单季度同比为 12.6%/19.8%/21.8% ,剔除金融后为 22.6%/48.3%/58.3% ,剔除金融两油后为 25.7%/35.1%/54.2% ,净利同比均下滑。从环比的角度来看,17Q2 全部 A 股、剔除金融、再剔除两油的归母净利润环比分别为 8.9% 、 20.6% 、 23.6% ,而 2011 年以来二季度环比的平均值为 11.5% 、 28.5% 、 30.0% , 17Q2A 股环比增速均低于历史均值。

海通策略分析17年中报:银行非银地产等板块性价比较好

  1.2 分项分析:收入同比回落、毛利率和财务费率略下滑

  进一步考察净利润的变动,按照利润表的各个科目拆分了净利润,即:归属母公司净利润 = 营业收入×(毛利率 - 三项费用率 - 有效税率) - 资产减值准备 + (公允价值变动收益 + 投资净收益 + 营业外收支) - 少数股东权益 + 其他报表项目。

  营业收入同比继续略回落。 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股营收累计同比为 20.3%/21.0%/6.8% ,剔除金融后为23.4%/25.4%/8.3% ,剔除金融两油后为 22.6%/22.4%/10.3% ,营收同比略回落。历史上,营收同比与名义 GDP 增速走势大致趋同,侧面反映股市为国民经济的晴雨表。 13 年以后两者均在低位震荡, 16 年起开始回升, A 股剔除金融两油营收累计同比从 15Q4 的 0.5% 一路攀升至 17Q2 的 22.6% ,名义 GDP 累计同比从 15Q4 的 6.4% 一路回升至 17Q2的 11.1% 。 17Q2 营收累计同比较名义 GDP 增速高 11.5 个百分点,远高于 05 年以来两者 6 个百分点的偏差均值,营收同比和名义 GDP 增速差异扩大源于中国经济结构正在转型中, A 股高盈利、高成长公司占比上升和龙头公司市场占有率扩大。在核准发行制下, A 股上市公司多为业内的翘楚,这些公司业绩有望超越行业平均水平,从而实现经济平而企业盈利上,类似日本 1974-90 年以及美国 1983-2000 年。在《中国各行业龙头全球对比如何?—— A 股国际化系列 4-20170817 》中介绍到,对比海外,中国石化、钢铁、白酒、家电、家居、地产行业龙头市值规模已居前,这些行业集中度较高,龙头公司业绩有望向好。

  毛利率高位盘整。 17Q2/Q1/16Q4 全部 A 股毛利率为 18.93%/19.38%/19.71% ,剔除金融后为18.90%/19.36%/19.68% ,剔除金融两油后为 18.91%/18.74%/18.92% ,毛利率高位盘整。横向比较毛利率、收入和净利润的关系,可以发现毛利率的变化总是先于收入和净利润同比的变化,净利润同比处于毛利率和收入同比之间。毛利率从 09 年下滑至 12 年 Q1 的 16.9% 后触底回升,至 16 年 Q1 达 19.3% , 17 年 Q2 又下滑至 18.9% ,但依旧维持了较高水平,与历史中 05-07 年左右相当。近期 CPI 和 PPI 剪刀差持续缩小,有投资者担心毛利率将受到拖累,但展望未来, CPI 和 PPI 剪刀差有望扩大,销售毛利率受拖累的概率较小。 CPI 和 PPI 剪刀差持续缩小多源于上游原材料价格上涨但价格未能顺利传导到中下游,这将利好上游企业,而有损中下游企业业绩,特别是当中下游行业营收占全部 A 股比重较高时, A 股整体毛利率更易下滑。 1990/12-2001/02 期间当月 CPI 同比 -PPI 同比长期低于 0 , A 股剔除金融两油的毛利率从 1990Q4 的 22.9% 降至 2000Q3 的 19.9% ,随后反弹至 2001Q1 的 51.4% ,期间 A 股(不含金融)中下游行业营收占比也从 1990 年的 68% 降至 2000 年的 56% ,随后回升至 2001 年的 60% 。 2016 年中下游行业营收占比达 73% ,加之 CPI 和 PPI 剪刀差持续缩小, 17 年以来 A 股毛利率进一步下滑。但是,展望未来, Wind 一致预期显示当月 CPI 同比 -PPI 同比有望从 17 年 7 月的 -4.1% 回升至 17 年 12 月的 1.7% ,上中下游价格传导机制更加通畅, 17年全年毛利率有望震荡企稳。

  二季度三项费率基本与一季度基本持平。 17Q2/Q1/16Q4 全部 A 股的管理费用率为 7.5%/7.5%/8.6% ,销售费用率为 4.1%/4.2%/4.3% ,财务费用率为 1.49%/1.50%/1.50% ,三项费率均与一季度持平。在三费中,管理费用和销售费用相对较为刚性,反而会因为企业业绩差而使得管理费用率和销售费用率上升,回顾 05 年以来的历史我们看到,管理费用率和销售费用率的变化与营业收入的同比变化呈现反向变动趋势。管理费用率自 15 年底至 16Q3 一直保持在 5.8% 上下,随着营业收入同比增速的持续上行,管理费用率在 16Q4 和 17Q1 连续回落至 5.4% 、 5.2% ,销售费用率也从16Q1 的 4.8% 的高点回落至 17Q1 的 4.6% 。我们预计未来营业收入的同比保持稳定并有望震荡稳步回升,管理费用率和销售费用率也不会大幅上行并有望略微下降。三费中的财务费用率与企业融资成本的高低有关,我们取金融机构人民币贷款加权平均利率作为企业的融资成本,可以看出企业财务费用率大约滞后 1-2 年的时间。从 15 年底开始金融机构人民币贷款加权平均利率震荡走平, 17 年起开始回升, 17Q1 和 17Q2 分别回升至 5.53% 和 5.67% ,由于财务费用率滞后跟涨,预计 17 年内财务费率有望震荡企稳。

  1.3 预计 A 股 17 年净利同比 14.2%

  预计 A 股 17 年净利同比 14.2% 。 根据 11-16 年各季度净利润占全年的比重和 17 年中报业绩,推算全部 A 股 17年全年预测净利同比为 14.2% ,剔除金融后为 26.4% ,剔除金融两油后为 23.7% ,与我们前期预测值相一致(详见《盈利两位数增长下的股市 -20170509 》)。目前 A 股、剔除金融、再剔除两油的 PE ( TTM ,整体法,下同)分别为20.7 、 32.3 、 33.5 倍。按照同样的方法,推算 17 年上证综指预测净利同比为 16.4% ,上证 50 为 10.1% ,沪深 300为 13.3% ,中小板指为 24.3% ,创业扳指为 -2.0% ,对应当前上证综指 PE 为 17.5 倍,上证 50 为 12.4 倍,沪深 300为 15.1 倍,中小板指为 37.2 倍,创业板指为 40.1 倍,可见上证 50 、沪深 300 的估值和业绩匹配度更好。

  2. 资产周转率助推 ROE 回升

  2.1 ROE 已经进入圆弧底右侧

  17Q2A 股 ROE 进一步回升至 10.1% ,中期进入上升周期。 全部 A 股 17Q2/17Q1/16Q4 的 ROE ( TTM )为10.1%/9.7%/9.6% ,剔除金融后为 8.3%/7.8%/7.4% ,剔除金融两油后为 8.8%/8.2%/8.0% ,均在进一步回升。虽然工业企业 ROE 呈现较强的季节性波动,第四季度常为年内最高峰,但对比工业企业和 A 股的 ROE ,两者走势大致趋同。工业企业 ROE 从 11Q4 的 6.4% 震荡下降,最低至 16Q1 的 3.2% ,此后筑底反弹, 17 年 Q2 回升至 4.1% 。 A 股剔除金融两油 ROE 从 11Q2 的 12.7% 一路下降,最低至 16Q2 的 7.2% ,此后开始回升, 16Q4 达到 8.0% , 17Q2 进一步回升至 8.8% 。根据 11-16 年各个季度的净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩,推出算 17 年下半年净利润,最后结合所有者权益推算出 ROE ( TTM )。由此,推算 17 年 A 股 ROE ( TTM )为 10.1% ,剔除金融后为 8.6% ,剔除金融两油后为 9.1% , ROE 已经进入圆弧底右侧,中期迎来上升周期, 17 年全年有望继续回升。

  2.2 分项分析:周转率、净利率、杠杆率均回升

  资产周转率上升成为支撑 ROE 筑底回升的主因。 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股资产周转率为 0.169/0.164/0.161次,剔除金融后为 0.603/0.600/0.562 次,剔除金融两油后为 0.56/0.54/0.53 次,资产周转率继续回升。正如 2010 年以来资产周转率下降导致 ROE 持续回落, 16 年底以来资产周转率上涨成为驱动 ROE 回升的主因。对比杜邦公式三因素和 ROE 走势,资产周转率与 ROE 走势最为趋同,这是因为资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标,当企业供需改善,资产周转率回升,公司业绩向好, ROE 也将随之好转。为进一步分析资产周转率回升的原因,我们将营收累计同比与总资产增速进行对比,发现历史上总资产增速和营收累计同比基本保持趋向同向变动。 A 股剔除金融两油总资产累计同比自 10Q1 后震荡下行,最低至 15Q1 的 13.9% ,此后开始反弹,同样营收累计同比也自 10Q1 后震荡下行,最低至15Q3 的 -1.5% ,此后开始回升。虽然两者走势趋同,但增速却不一,自 11 年 Q1 起营收累计同比长期低于总资产增速,这反映实体经济供给过剩,直到 17Q1 营收增速才再次超总资产增速,供给侧改革初见成效。 17 年 Q2 营收累计同比达 22.7% ,超总资产增速高 5 个百分点,而 17Q1 仅超 2 个百分点,在新的供需平衡下,收入比资产以更快速率增长,由此判断资产周转率有望进入中期拐点,未来将带动资产周转率进一步回升。

  净利率和杠杆率均回升。 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股净利率为 9.9%/9.8%/9.2% ,剔除金融后为5.9%/5.7%/5.3% ,剔除金融两油后为 6.5%/6.2%/5.7% ,净利率均继续回升。 A 股剔除金融两油净利率自 13 年起见底回升,从 13Q1 的 4.3% 震荡回升至 17Q2 的 6.5% ,但 13-16 年上半年 ROE 却未能随着回升,主要是受到资产周转率下滑所拖累。 17Q2/17Q1/16Q4 全部 A 股资产负债率为 84.6%/84.5%/84.6% 、剔除金融后为 60.3%/59.6%/59.9%、剔除金融两油后为 61.8%/61.1%/61.4% ,资产负债率略有回升。由于 17 年 Q2 的资产周转率、净利率和杠杆率均回升,所以 17 年二季度 A 股 ROE 继续上升,步入圆弧底右侧。

  3. 各板块和行业之间盈利明显分化

  3.1 主板和中小板业绩略放缓,创业板业绩 快速下滑

  主板净利润同比略有下滑。 17Q2/17Q1/16Q4 主板归属母公司净利润累计同比为 16.6%/19.7%/3.3% ,单季度同比为 12.4%/19.7%/18.6% ,主板净利同比略有下滑。 17Q2/17Q1/16Q4 主板 ROE ( TTM )为 10.3%/9.8%/9.7%,净利率为 10.2%/10.1%/9.3% ,资产周转率为 0.16/0.04/0.08 次,资产负债率为 85.9%/85.8%/85.9% 。根据 10-16年主板中报净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩,我们推算全年主板净利同比增速为 15.2% , ROE 为 10.3% 。

  中小板净利润同比继续回落。 17Q2/17Q1/16Q4 中小板归属母公司净利润累计同比为 23.1%/26.6%/31.2% ,单季度同比为 20.7%/26.6%/58.9% 。剔除券商后,归母净利累计同比为 24.1%/27.0%/42.2% ,单季度同比为22.2%/27.0%/69.7% ,中小板净利同比继续回落。进一步看中小板指数的情况,归母净利润累计同比为13.6%/19.2%/3.6% ,单季度同比为 9.3%/19.2%/2.3% 。剔除券商后,中小板指归母累计净利同比为19.1%/24.5%/39.0% ,单季度同比为 15.2%/24.5%/41.4% ,增速也有所回落。 17Q2/17Q1/16Q4 中小板 ROE (TTM )为 9.4%/8.9%/8.8% ,净利率为 7.7%/7.2%/7.8% ,资产周转率为 0.51/0.12/0.17 次,资产负债率为57.4%/56.9%/57.6% 。根据 10-16 年中小板中报净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩,我们推算全年中小板净利同比增速为 15.5% , ROE 为 9.2% 。

  创业板和创业板指净利同比继续下滑源于并购重组政策收紧。 17Q2/17Q1/16Q4 创业板归属母公司净利润累计同比为 5.7%/11.2%/37.1% ,单季度同比为 1.9%/11.2%/23.5% 。剔除温氏股份和东方财富后,归母净利累计同比为23.1%/27.6%/34.2% ,单季度为 20.3%/27.6%/28.0% ,净利增速持续下滑, 17 年中报累计同比比我们在《盈利两位数增长下的股市 -20170509 》中的预测值 15% (剔除温氏 30% )还低。进一步看创业板指数的情况,归母净利润累计同比为 -15.2%/-9.1%/41.4% ,单季度同比为 -21.7%/-9.1/30.5% 。剔除温氏股份和东方财富后,归母净利累计同比为17.8%/22.2%/46.3% ,单季度为 14.9%/22.2%/36.8% ,业绩同样出现下滑。其中,部分权重股如乐视网( 17 年中报归母净利累计同比为 -324% )、温氏股份( -75% )、掌趣科技( -36% )、大富科技( -284% )、全通教育(-150% )等净利润大幅下滑。今年以来创业板业绩下滑主要是受到外延收入收缩拖累,为考核创业板内生增速,以创业板未进行重大资产重组和定增重组的公司为样本,可得 17Q2/17Q1/16Q4 创业板未进行重组公司(剔除温氏和东财)净利累计同比为 19.2%/18.6%/25.2% ,净利单季度同比为 19.6%18.6%/27.0% ,创业板未进行重组公司比创业板指业绩更优,与创业板整体相当。当前上市公司并购重组难度加大,只能更多依靠内生增长,但 13-16 年期间大量公司进行并购重组并作出业绩承诺,这在短期内保证公司业绩高增长,但将透支上市公司未来业绩,这就导致当前未进行并购重组的上市公司业绩更稳定。 17Q2/17Q1/16Q4 创业板 ROE ( TTM )为 8.5%/8.6%/8.9% ,净利率为 9.9%/9.1%/11.8% ,资产周转率为 0.49/0.11/0.28 次,资产负债率为 38.3%/36.6%/36.9% 。根据 10-16 年创业板中报净利润占全年比重均值和 17 年中报业绩,我们推算全年创业板净利同比增速为 6.4% , ROE 为 8.6% 。

  3.2 金融、地产、消费估值和盈利匹配度较好

  17 年 Q2 消费和科技净利占比整体较一季度回升。 从大类行业累计净利占 A 股比重看, 17Q2 金融为 53.8% ,周期为 17.8% ,房地产为 3.8% ,消费为 14.3% ,科技为 4.6% ,其他为 5.7% ,金融、消费、周期净利润占 A 股比重达到 90% 左右。金融业净利占比从 06 年以来逐步回升,最高在 15 年达到 63.1% ,此后开始回落, 17 年中报占比降至53.8% 。周期净利占比从 06 年起开始震荡回落,最低在 15 年达到 8.5% ,此后略有回升 17 年 Q2 达到 17.8% ,与 14年相当。消费净利占比从 08 年的 7.0% 最高回升至 16 年的 15.0% ,此后略有回落, 17 年 Q2 为 14.3% ,仍处在历史高位。科技净利占比从 06 年 1.1% 一路回升至 17Q2 的 4.6% ,整体处于上升趋势中。可见,金融和周期行业净利占比整体处于下降趋势中,而消费和科技占比正在回升,企业盈利数据显示经济结构转型已在路上。从宏观数据看, 2010 年1 季度 GDP 同比从 12.2% 一路回落到 16 年 2 季度 6.7% ,之后连续四个季度回升到 6.9% ,经济增速筑底企稳。从GDP 支出法角度看,消费取代投资成为拉动经济增长的主要驱动力, 17 年二季度消费、投资对 GDP 贡献率分别为63.4% 、 32.7% ,而 10 年分别为 37.3% 、 54.8% ,经济结构转型已在路上。

  对比大类行业,金融、地产、消费估值和业绩匹配度更好。 从大类行业看, 17Q2/17Q1/16Q4 金融业归属母公司净利润累计同比(单季度同比)为 4.8%/4.2%/-5.0% ( 5.5%/4.2%/-5.3% ),周期为 93.0%/232.5%/43.6% (43.7%/232.5%/894.9% ),房地产为 24.8%/45.4%/41.4% ( 14.4%/45.4%/52.9% ),消费为 13.7%/15.5%/21.8%( 14.1%/15.5%/28.9% ),科技为 19.4%/8.8%/6.4% ( 27.7%/8.8%/-13.5% ), 17 年二季度科技和金融业绩较一季度有所好转。 17Q2 金融 ROE ( TTM )为 12.5% ,周期为 6.2% ,地产为 12.3% ,消费为 11.3% ,科技为 8.0%。根据 11-16 年中报净利润占全年比重和 17 年中报业绩,可推算 17 年净利增速和 ROE 。结合业绩和估值看,我们预测金融 17 年净利同比 /PE (整体法,历史 TTM )为 7.5%/9.9 倍,周期为 61%/34.9 倍,房地产为 26%/17.3 倍,消费为 19%/29.3 倍,科技为 20%/51.3 倍,金融 17 年预测 ROE/PB (整体法, LF )为 12.4%/1.2 倍,周期为6.9%/2.2 倍,房地产为 12.9%/2.1 倍,消费为 11.8%/3.3 倍,科技为 8.4%4.1 倍,对比而言金融、地产、消费大类行业估值和业绩匹配度较好。

  对比申万一级行业,银行、非银、地产、家电、建筑、汽车性价比较好。 申万一级行业看,煤炭( 17 年中报净利累计同比 345% )、钢铁( 335% )、石油石化( 226% )、建材( 116% )等周期行业业绩最佳,电力及公用事业(-35% )、农林牧渔( -33% )、计算机( -29% )垫底。按照 11-16 年中报净利润占全年比重和 17 年中报业绩,推算申万一级行业 17 年预测净利同比和动态 PE ,结合当前 ROE ( TTM )与 PB ,综合来看银行、非银、地产、家电、建筑、汽车估值盈利匹配度较好。

责任编辑:王飞
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