国债期货大跌上证综指大涨 无法指望央妈“溺爱”

10月24日,10年期国债期货大跌0.32%,为两个月来最大单日跌幅;同日,上证综指大涨1.21%,逼近春节以来的年内高点。从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出,此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。

  原标题:无法指望央妈“溺爱” “股牛债熊”不可避免

  10月24日,10年期国债期货大跌0.32%,为两个月来最大单日跌幅;同日,上证综指大涨1.21%,逼近春节以来的年内高点。

  此次国债期货大跌的直接原因是持续的资金紧平衡。尽管央行没有直接提高公开市场操作利率或者加息,但正如我们之前的报告所言,“资金紧张近似于加息”。

国债期货大跌上证综指大涨 无法指望央妈“溺爱”

  资金紧张已经持续超过一周,上周市场认为资金紧张是缴税等短期因素所致,并认为央行不会放任资金紧张不管,很多机构在资金紧张时坚持做多债券,为此次大跌埋下了伏笔。当市场发现资金紧张持续超出预期,也就意味着债市调整到来。

  任何国家的货币市场利率都由央行控制,如果资金持续偏紧,则表明央行态度确实发生了变化。我们认为,尽管短期中国的经济增长和通胀不支持加息,但中国央行无意提供充足的2.25%成本的资金,从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出,此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。

  央行容忍资金成本高波动的意图,可能是防范金融系统风险,避免市场过度套息交易。

  国外长端债市尽管也有套息交易,但长债的波动性都远远高于中国,表明交易盘是国外的长端债市的主导。

  以美国为例,美国之所以套息交易不严重,是因为长债的波动带来的潜在价差损失远高于套息收益。美国2008年之后维持0.25%的基准利率长达7年,而这7年间美国10年期国债收益率波动区间为1.5-4%,一方面波动范围达2.5%,另一方面10年期国债的最低点距离0.25%的基准利率也有1%以上的距离。美国长端债券收益率的高波动性意味着,套息无法获取稳定的套息收益,反而可能承担债券价格下跌的损失或者机会损失,这是一个健康的市场该有的表现。

  在中国,央行维持2.25%基准利率,而10年期国债收益率有无限趋近于基准利率的趋势。一方面长端债券中枢与隔夜资金利率之间的利差过窄,10年期国债波动中枢大约在2.7%,而隔夜资金为2.25%,利差不足50BP;另一方面长端债券收益率波动区间过窄,波动区间仅为2.6-3.0%,区间范围不足40BP。

  中国长端债券之所以会收益率低波动、利率中枢趋近于货币市场,有两种可能性:

  (1)一种可能性是,中国长端国债由配置盘主导,借短期资金配置长期债券,获取极短期资金利率(隔夜或7天)与长期债券利率(5-10年)之间的利息差。

  这种可能性的风险在于期限错配的风险,即负债端期限非常短,而资产端期限非常长,部分机构这样做可以,但全市场所有机构都这样做就意味着风险。

  (2)另一种可能性是,中国长端国债由交易盘主导,而交易盘集中加杠杆做多、赌博债券收益率下行,才会出现长期国债收益率逼近货币市场利率甚至倒挂。

  这种可能性的风险在于,前期的加杠杆买入是为了之后的去杠杆卖出,与2014-2015年的股市泡沫相似,全市场集中加杠杆赌博债券价格上涨,意味着明显的拥挤交易,存在泡沫的可能性。

  无论是期限错配加杠杆,还是赌博收益率单边下行,都蕴含着金融系统风险,这是央行不愿意看到的,是央行维持资金紧平衡的动机,也是此次债市调整的根本原因。

  尽管中国央行直接加息的条件不是很充分,但通过降低隔夜资金可获得性、对阶段性资金紧张提高容忍度等方式,改变市场严重的期限错配,避免市场形成收益率下行的一致预期,是目前央行在货币市场的主要逻辑。

  最后,此次国债期货大跌也与股市大涨有关,股债跷跷板效应明显。我们在2016年年中提出四大交易策略“股市健康牛、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”以来,坚持认为基本面盈利改善支持中国股市走牛,而债市无视基本面和央行的上涨是不可持续的。

  对于未来,仍然坚持看好中国股市长期健康牛,债市仍然需要严防陷阱,盲目加杠杆套息或赌博收益率下行蕴含巨大的风险。

  作者:邓海清,九州证券全球首席经济学家,金融四十人论坛特邀研究员;陈曦,“海清FICC”大资管频道研究员

责任编辑:杨菲菲
加入收藏
新浪微博腾讯微博
齐鲁财富网
齐鲁财富网移动客户端

IOS android  
微信 手机客户端 手机浏览器

二维码

热点专题

2016法国欧洲杯于北京时间6月11日凌晨开战

济南市弓客射箭俱乐部成立于2011年9月,目