中信建投:目前债市下行行情没有结束 四季度将好转

10月17日,中信建投黄文涛、郑凌怡发布利率债报告称,目前债市下行行情没有结束,四季度基本面以及流动性均将持续对债券市场形成利好。PPI转正CPI超预期,无需过多担忧。中国九月CPI同比上涨1.9%,PPI同比上涨0.1%,CPI上行主要还是由食品项推动,而食品项主要由鲜菜与鲜果推动。

  原标题:中信建投:基本面强力支撑,债市下行行情远未结束

  10月17日,中信建投黄文涛、郑凌怡发布利率债报告称,目前债市下行行情没有结束,四季度基本面以及流动性均将持续对债券市场形成利好;继续建议“倾国(广义利率债,含高评级信用债)倾城(投债)”的投资策略,继续维持年内10年国债收益率2.5%的下限目标。

  以下为报告摘要:

  PPI转正CPI超预期,无需过多担忧。中国九月CPI同比上涨1.9%,PPI同比上涨0.1%,CPI上行主要还是由食品项推动,而食品项主要由鲜菜与鲜果推动。从历史经验看,CPI的持续大幅上涨主要是由食品价格推动,具体而言主要是粮食、食用油、猪肉等分项;由于生产周期较短,并对天气、运输等因素较为敏感,鲜菜与鲜果价格通常波动较大,但较难形成持续上行趋势,未来通涨压力整体有限。

中信建投:目前债市下行行情没有结束 四季度将好转

  出口下滑或跟基数有关,未来改善空间较为有限。从趋势看,前三季度外贸形势逐步好转,底部企稳迹象逐步显现;外贸出口先导指数与出口经理人指数连续三个月回升,预示出口压力短期缓解。但外需扩张空间有限,中国外贸环境趋于恶化,意大利公投、欧洲银行业危机等国际经济环境不确定性增大,或对出口构成制约作用。综合看,经济增长压力依然较大。

  债券市场收益率波动较大,整体呈现震荡行情。一方面,央行持续回笼资金,资金利率上行是刺激债券市场收益率上行的主要因素,另一方面债市基本面进一步强化,9月进出口数据大幅不及预期,经济增长的低迷前景引致市场收益率重回下行通道,并且覆盖了CPI增速超预期的不利影响。

  基本面强力支撑,下行行情远未结束。目前债市下行行情没有结束,四季度基本面以及流动性均将持续对债券市场形成利好。资金面方面,随着第三批PPP项目启动,可以预期央行将加大对国开行和农发行的PSL投放力度,从而进一步为市场提供资金支持,短期内货币政策收紧是难以看到的。基本面方面,在当前房地产调控进一步趋紧的情况下,外需疲软+房地产投资低迷+调结构去产能三重压力下,经济增长下行压力必然继续存在;尽管9月通胀回升,但核心CPI回升速度并不快,通胀无须过多担忧。继续建议“倾国(广义利率债,含高评级信用债)倾城(投债)”的投资策略,继续维持年内10年国债收益率2.5%的下限目标。PPI转正CPI超预期,无需过多担忧上周五(10月14日)国家统计局发布9月CPI数据。中国九月CPI环比上涨0.7%,同比上涨1.9%,超过市场预期;PPI环比上涨0.5%,同比上涨0.1%。

  以下为报告原文:

  PPI转正CPI超预期,无需过多担忧

  上周五(10月14日)国家统计局发布9月CPI数据。中国九月CPI环比上涨0.7%,同比上涨1.9%,超过市场预期;PPI环比上涨0.5%,同比上涨0.1%。

  CPI同比回升主要来自于食品价格增速的回升。九月食品价格同比增速3.2%,较八月份大幅回升2.0个百分点,拉高CPI约0.4个百分点,是导致CPI同比回升的主要因素。非食品价格同比增速1.6%,较八月回升0.2个百分点。食品价格增速回升主要是鲜菜与鲜果推动。鲜菜与鲜果价格环比上涨10.7%与5.2%,同比增速由跌转正至7.5%与6.7%。

  非食品项价格增速回升,主要由交通燃料与教育推动。受国内成品油调价影响,汽、柴油价格环比分别上涨2.8%和3.3%,车用燃料及零配件同比增速由跌转正至2.0%;受开学季部分幼儿园和民办学校上调学费影响,教育服务价格环比上涨2.1%,同比上涨3.2%,同比增速较上月扩大1.0个百分点。

  受工业品价格上涨与基数走低影响,PPI增速转正。九月PPI环比上涨0.5%,同比上涨0.1%,同比自2012年3月以来首次转正。PPI增速转正受工业品价格上涨与基数走低双重影响。一方面,高频数据显示,煤炭等生产资料价格上涨;另一方面,PPI定基指数显示,去年九月基数低于八月份。

  预计未来PPI与CPI仍将回升。去年下半年大宗商品基本处于单边下滑趋势,PPI定基指数一路下行,基数的逐步降低会抬升未来PPI同比增速;PPI上行影响叠加基数效应,年内未来数月CPI可能小幅反弹。

  无需过多担忧物价上涨。九月CPI上行主要还是由食品项推动,而食品项主要由鲜菜与鲜果推动。从历史经验看,CPI的持续大幅上涨主要是由食品价格推动,具体而言主要是粮食、食用油、猪肉等分项;由于生产周期较短,并对天气、运输等因素较为敏感,鲜菜与鲜果价格通常波动较大,但较难形成持续上行趋势,未来通涨压力整体有限。

  出口下滑或跟基数有关,未来改善空间较为有限

  按人民币计,九月出口同比增速由增转跌,下降5.6%,结束连续六个月正增长局面;进口同比增长2.2%,较上月(10.8%)明显缩窄;贸易顺差缩窄至2783.5亿元(上月3460亿)。以美元计,九月出口同比下滑10.0%,较上月(-2.8%)跌幅扩大;进口同比下滑1.9%,由增转跌;贸易顺差419.9亿美元,较上月(520.5亿)缩窄近100亿。

  以人民币计价,出口由增转跌;以美元计价,出口跌幅扩大,出口形势转弱。对前14大出口目的地出口增速均为负增长,除对台湾与香港地区外,出口跌幅显著扩大;按商品类型看,公布出口数量的几类商品中,塑料、铝材增速回落,钢材、自动数据处理设备、电动机与发电机同比跌幅扩大。

  出口转弱可能来自于去年同期高基数的影响。按出口权重加权的14大出口目的地综合PMI九月份为50.7,较八月回升1.1个百分点,外需转弱的判断似乎缺乏足够的证据支撑。出口转弱可能来自于基数效应。去年9月份的出口额是除12月份的年内次高点,当月出口额1.3万亿,较8月大幅提升1000亿元。

  进口方面,以人民币计价,进口增速缩窄;以美元计价,进口增速由增转跌。主要进口商品,如铁矿石、原油、汽车与铜材等进口数量增速均有回落。

  预计未来出口跌幅有所收窄,但改善空间较为有限。从趋势看,前三季度外贸形势逐步好转,底部企稳迹象逐步显现;外贸出口先导指数与出口经理人指数连续三个月回升,预示出口压力短期缓解。但外需扩张空间有限,中国外贸环境趋于恶化,意大利公投、欧洲银行业危机等国际经济环境不确定性增大,或对出口构成制约作用。综合看,经济增长压力依然较大。

  基本面牢固支撑,下行行情远未结束

  1、央行大幅回笼资金,货币政策整体中性

  上周(包括10月9日)央行公开市场操作实施逆回购2100亿元,逆回购到期5650亿元,此外,上周有2595亿元MLF到期,央行周四在第二批MLF到期基础上续作,续作规模达到3010亿元,超过上周全部到期的MLF规模,并且期限进一步拉长。整体上央行节后回笼资金以及续作MLF并不超出市场预期,央行货币政策整体仍然维持中性态度。本周有5700亿元逆回购到期,资金回笼压力继续存在。由于节后资金压力骤然消除,节后10月8、9日资金利率实现陡降,而在央行连续大幅回笼资金引导下,市场资金利率呈现抬升趋势。于流动性及其宽松的10月9日相比,上周周一至周五资金利率明显上行,其中隔夜质押回购利率上行6.50%,7天回购利率上行8.67%,14天回购利率上行8.88BP,21天回购利率上行25.86BP,1月回购利率上行3.30BP,3月回购利率上行2.63BP。

  2、一级市场发行认购持续火热

  上周发行了16期利率债(不包括地方债),其中国债5只,国开债4只,非国开债7只,累计发行规模1165.5亿元。从发行情况来看,各品种利率债发行情况良好,认购倍数均在2以上,发行利率也持续向下突破,发行溢价依然明显,其中10年期16附息国债17(续2)发行利率到达2.6768%,发行利率降至历史低位,10年国开债发行利率也下行至2.9936%,短期内再次突破3%。

  上周地方债发行迎来小高潮,福建、青海、湖南、安徽和江苏省分别发行了35期地方债,累计发行规模达到2311.5亿元,全部为置换债券。尽管上周单周地方债发行量较大,但进入到4季度地方债发行高峰期过去,以及10月由于国庆假期因素前9日未有地方债发行影响,10月份地方债发行规模难以到4、6、8月的水平,但可能成为4季度的供给高峰。

  另一方面,从发行结果来看,供给高峰过去后,地方债供需平衡关系逆转,地方债发行呈现出持续火热态势,发行价格已经处于国债水平。从发型利率来看,采用公开发行方式发行的地方债,除湖南10年期地方债发行利率高于投标下限10BP以外,其余品种全部贴投标利率下限发行。并且发行认购倍数也显示出地方债认购热情非常积极(湖南省地方债发行认购倍数低于2倍,预期地方债发行规模有关)。

  3、二级市场收益率涨跌互现

  在经历国庆节后8、9日二级市场收益率大幅下行之后,上周一至周五市场收益率涨跌互现,整体呈现震荡走势。一方面,央行持续回笼资金,资金利率上行是债券市场收益率上行的推动因素,另一方面9月进出口数据大幅不及预期,经济增长的低迷前景引致市场收益率重回下行通道,并且覆盖了CPI增速超预期的不利影响。从中债国债收益率走势来看,与10月9日相比,1年期国债收益率下行2.19BP,3年期国债收益率下行3.48BP,5年期国债收益率下行4.97BP,7年期国债收益率下行2.21BP,10年期国债收益率上行1.92BP。由于10年期收益率上行,10-1年期限利差呈现走阔态势,期限利差上行4.11BP,目前10-1年期限利差在55.71BP,10年期国债收益率处于2.6952%。

  政策性银行债方面,中短期国债收益率整体下行不同,政策性银行债收益率整体以上行为主,国开债收益率上行趋势明显。具体来看,一年期国开债收益率上行2.19BP,3年期收益率下行0.83BP,5年期收益率上行1.04BP,7年期收益率上行0.51BP,10年期收益率上行1.76BP。

  4、基本面强力支撑,下行行情远未结束

  上周(10月10日至14日)债券市场收益率波动较大,整体呈现震荡行情。一方面,央行持续回笼资金,资金利率上行是刺激债券市场收益率上行的主要因素,另一方面债市基本面进一步强化,9月进出口数据大幅不及预期,经济增长的低迷前景引致市场收益率重回下行通道,并且覆盖了CPI增速超预期的不利影响。

  我们认为,震荡只是暂时的,目前债市下行行情没有结束,四季度基本面以及流动性均将持续对债券市场形成利好。资金面方面,在央行目前中性货币政策态度下,央行将持续致力于维护金面稳定,并且在美元加息预期增强,外汇占款下滑趋势下,央行有动力继续向市场补充基础货币,上周MLF超量续作也说明这一点,而随着第三批PPP项目启动,可以预期央行将加大对国开行和农发行的PSL投放力度,从而进一步为市场提供资金支持,短期内货币政策收紧是难以看到的。基本面方面,9月进出口数据下行再一次强化了经济下行压力,在当前房地产调控进一步趋紧的情况下,外需疲软+房地产投资低迷+调结构去产能三重压力下,经济增长下行压力必然继续存在;尽管9月通胀回升超预期,9月蔬菜价格上涨是主要推动因素,剔除食品和能源价格后的核心CPI回升速度并不快,并且随着10月份猪肉价格基数因素消失,四季度猪肉价格大概率回落到负增长,通胀无须过多担忧。继续建议“倾国(广义利率债,含高评级信用债)倾城(投债)”的投资策略,继续维持年内10年国债收益率2.5%的下限目标。

责任编辑:王飞
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