董德志:房地产信贷收缩将触发新一轮利率下行!

我觉得从6、7月份以来,整体的市场是发生了一些变化,变得更加理性。6、7月份之前,我们关注的是货币政策该怎么动,6、7月份之后,我自己感觉到整体市场的思维对于货币政策的关注度在降低,但是整个的市场的舆论也脱离原来的轨迹。

原标题:董德志:利率变化的本质是什么

  我个人觉得经济走势的方向,应该是现在市场分歧最大的部分。整体市场,包括固定收益市场、股票市场,都应该都是分歧最大的部分。所以今天我想跟大家说说我对后期宏观经济的看法,而后我们落在固定收益市场之中,谈一谈我对利率的变化条件。

  我觉得从6、7月份以来,整体的市场是发生了一些变化,变得更加理性。6、7月份之前,我们关注的是货币政策该怎么动,6、7月份之后,我自己感觉到整体市场的思维对于货币政策的关注度在降低,但是整个的市场的舆论也脱离原来的轨迹。这提出一个问题,货币政策到底对我们债券市场、固定收益市场起到什么样的作用,可能需要大家重新的评估认识。

  而对于居民信用的变化,也要做出一个判断,这个判断我也知道压力很大,对于涉及到房地产市场上的研究结果,这十几年以来,要保持正确,基本上存在很大的难度。

  首先我想谈一谈对于中国经济的后期展望

  我用了一个词,外强中干。今年整体的经济来看,比年初想的好一些,至少从数据层面上来看,6.5%的增速是保住了,而且整体的经济增速也没有下一个平台,应该说数据层面不错。但是内在的问题很多的。

  我首先谈一下对于经济的看法,2016年快过去了,GDP6.5%没有太大的问题,虽然三四季度的数据层面有略微下行,但是全面的平均数保持在6.5%问题不大。但是这个6.5%有一个条件,我们今年去产能的工作喊的更多,做的更少。截止到7月份,去产能最大的产业是煤和钢,从国家统计局的数据来看,我们只完成了47%和38%。在喊的多做的少的情况下,我们的第二产业的增长速度保持在6%的平台,从15年的中期一直搭建过来。

  去产能的工作还是要推进下去,在后期应该是有一个加速推进的过程,从四季度一直持续到明年的一季度,所以我们的第二产业的增长值应该还是要继续回落下去。我们做了一个模拟测算,在明年二季度左右,工业增长值的速度在5%靠拢。第二产业在去产能的条件下出现回落,第三产业是GDP的有利支撑。第二产业是创造利润,第三产业是分配利润,第二产业不会脱离第三产业,第三产业也面临着下行的压力。

  考虑到二三产业的变化,我们对后四个季度的GDP做了模拟,我们目前站在蓝色的时点上是6.7%的增速。我们想今年四季度会在6.5附近止步,明年会跌破6.5%的水平。

  在今年的GDP增速数据上,我们在一定程度上修订的GDP的口径,包含了研发支出的受,把GDP上拉了0.1到0.2个百分点。这就谈到一个问题,因为市场之中是有这种判断认识的,到2020年,我们的GDP要翻一番,有人测算过,GDP必须保证在6.5%。我觉得这种测算不是很精确,我们做过测算,6.2、6.3的水平,就能保持到2020年翻一番的目标。

  如果我们把6.5作为底线不能突破,有哪些方式可以支撑6.5的增速,我想印度在14年到15年的GDP变化可能给我们提供一定的前车之鉴。第一,调整了计算的基期,第二,使生产成本计价的方法发生改变,这是印度当时发生的故事。在13年到14年,印度的GDP由4到5跃升到了7到8的平台。我想我们GDP的变化可能印度是我们的前车之鉴。我们在15年的时候,曾提出过这样一份报告,在GDP核算方式之中,有哪些可供改革的内容,其中列了三个改革路径,第一个,我们的研发之初开始进入GDP核算之中,特别影响第二产业的增速过程。

  进入到明年一季度的时候,确实会出现下坠的动作,这使CPI的增速回落到1%的水平上。没有过多的原因解释,因为它是今年一季度我们过高基的正常反应。我们这里所测算的环比增速其实都是符合正常季节性的,所以这种下坠在明年一季度是不太容易避免的。

  在通胀这个问题上,我只说两个问题,第一,从目前情况来看,我们食品和非食品价格,从正常的环比增长来看,多数时期是弱于季节统计性的,多数消费品处于通缩的之中。第二点,为什么我们今年的黑色大宗商品的价格上涨和市场的上涨是同步发生的,许多产生相互的挤压作用。我的理解很简单,对于利率来说,能够产生挤压作用的是总需求…今年由于供给侧改革的原因,导致了价格出现了上行,但是我们的产量没有出现明显的上行,所以总需求膨胀是不足的。这样对于债券市场是不会产生很明显的压力。

  价格上,而产量弱,这种情况如果走到极致是一种滞胀,11年发生过,我们价格上的很多,但是经济增速在回落。但是在11年的滞胀环境中出现了很极端的现象,由于物价水平出现了通胀的要求,引起了紧缩。但是你观察11年的长期利率,整体来说,最低点3.8,最高点4.1。今年的情况比11年好很多,虽然大宗商品黑色品类上涨是比较剧烈的,但是并没有引发通货膨胀的担心,也更引发不了货币政策的收缩,体现出短期利率和长期利率都没有受到挤压,这是我们对于通胀的基本看法,给大家做一个参考。

  如果综合来看,进入四季度,经济增长不会进行下坠,到了8月份的时间点会达到一个相对阶段的底部,9月份、10月份上行,10月份达到最高的水平。明年一季度出现翘尾上行,这是由于什么呢?春节作位因素造成的物价剧烈波动导致的,这不作为趋势性的影响因素而出现。这是我们对于经济基本面的判断,这是我介绍的第一部分。

  利率变化的本质是什么

  第二部分内容回到固定收益市场之中,我们非常希望看到的是利率变化的本质是什么,为什么我们以前看GDP、看CPI处理利率的变化。究竟CPI和GDP传导到利率的途径是什么,如果浅层次来说,我们看到物价上去,利率会上去,其实这个传导过程并不是那么容易的。名义增长速度,GDP和CPI对于利率会产生两个方面的影响,第一个方面,如果两者加速下行或加速上行,它往往引发的是货币条件的收缩和放松,也就是从资金供给层面会对利率市场产生影响,这是第一条线,货币条件供给线。但是GDP和CPI 还暗示什么呢?社会融资需求是上行还是下行了。

  我们看到GDP和CPI在一段时间内很稳定,其实在一定情况下是杜绝了我们对于货币条件放松或者是变化的一种预期,但是它可能并不改变我们社会融资需求的变动。我经常举一个例子,比如两个经济体来看,它们的GDP增速都是6.5,但是第一个经济体是用消费来支撑,第二个经济体是用重工业投资来支撑,哪一个利率更高呢?显然是重工业经济体。

  将近两年的时间,我们看到了利率出现了大幅的下行,但是15年年初到中期的时候,我们面临的是货币条件放松…我们发现货币政策没有明显放松的,我们一直热议的2.25的水平没有动过。但是我们的利率还是选择了下行,但是这个下行比较艰难,因为什么呢?货币条件线没有动,但是融资需求线持续不但的萎缩。正是由于货币条件线没有明显的出动,使利率的下行变得艰难一些,平缓一些。这里对应的关键的问题,这种情况下形成的债券市场,我认为是很健康的债券市场,不是由于中央银行放松货币直接购买债券做QE推出来的。我觉得今年国内的债券市场相对比较健全,由欧美国家推动的利率下行比较好一些。这是我的基本判断。

  政策为什么变化?可能要参考我们的GDP和CPI,但是最本质的是社融资需求。我们作经济转型之中出现了这种情况,GDP可能会下的平缓一些,但是社会的融资需求以往高融资重融资的行业会逐渐的萎缩,融资需求会大幅的下降。正是由于融资需求和GDP两者的降速不一样…如果融资需求大幅回升,而GDP的增速在下降,这是逆市场化,结构性的改革是倒退的,我们现在是正面的结构性的改革。

  按照这个逻辑来看,我们很需要关注货币条件的变化,但实际上更关注的是融资需求的变化,因为知道需求的变化是影响趋势的,而货币条件的变化从长期来看都是中性的。在今年4到8月份,特别是在8月份的时候,我们的利率有了加速的下行,出现了融资需求的回落…反而你会发现一个问题,后期我们对于货币条件的放松预期慢慢的消散,在后期会出现一个反复,但是这个并不影响趋势,因为你的融资需求是没有出现反复回升的。…2.25动很重要,上行和下行都很重要,代表货币条件放。但是如果持平,就是这样一条红色的平均线,这个时候它并不重要。而这时候利率的变化完全取决据于黑色的融资需求线是该上还是该下,B区域不如A区域这么剧烈。

  在这个大的框架之下,考虑到我们现在所面临的环境,我看货币的条件这条线要么是平着走,要么继续放松,这两种可能。如果融资需求作为一个利率推动的主力来看,利率的变化会相对的平缓一些,但方向很确定。

  在这个立足点,我们要看信用的变化,后面主要的看点是看居民信用是否发生转折的变化。今天来看,1到4月份是适度扩张,货币宽松的局面,5到8月份是首座的局面。5到8月份的收缩的推动力住来自于公司不本的信用出现了明显的收缩,在强化监管防风险的种种条件下出现了收缩,在社会融资总量之中的公司部门是信用是往下走的。可以看到,目前公司部门的信用是在收缩的,从高点往下行,目前居民部门的作为一直在上行,这种局面已经持续了8个月的时间。

  目前信用扩张的两点只有一个支撑,就是居民信用部门还是膨胀的很厉害。当然,它又是跟房地产市场密切相关。在今年去库存的思路之下,居民的信用出现了明显了扩张。

  但是我们的基本看法认为,可能在未来一个季度的时间之中,居民信用的收缩可能会出现一个折点。这里有两个原因,第一是内因,第二是外因,外因是涉及到政策层面,不多讲,我们从逻辑的角度来看内因是不是受到了约束。首先从存量意义上来看,中国居民部门的杠杆水平并不高,我们衡量杠杆率的水平很简单,中国居民的贷款余额除以它的可支配收入。中国目前是40%不到的水平,比发达国家低一些,意味着我们的房地产市场不会出现大规模的波动,我们还有加杠杆的空间存在。

  我想谈后面的两个原因,第一个,从增量的意义上来看,中国居民当年的新增贷款除以他们的可支配收入,而不是存量杠杆除以可支配收入。11到15年之间全球增量杠杆增长率中国是名列前茅,每年2.4的速度上行,能够超过它的只有澳大利亚。如果看当年的新增贷款除以可支配收入,我们用下面这张图来看,中国目前的增量杠杆加速度上行,超过了07年美国的水平,处于中国历史上的高位,同时超过了美国当时的高位水平。这种水平是否能继续上冲,我个人觉得,你不能说它已经达到了历史高位不能上升,我个人觉得不能得出这个判断,但是它目前的增速水平是很高的。

  近期有个文章写到边际杠杆率和存量杠杆率的问题,有点这个意思。这个论据来看,不是很充足,不能说达到历史最高,后面是拐折下行。我得出结论的是第二个水平,利益负担率的水平。贷款很多情况下是要消耗我们的储蓄,但是我们每一年的还本付息额要有赖于每年的可支配收入的增长。从逻辑上来讲,人均可支配收入的增长和每年的利息支出的速度增长两者应该是正相关的,你的收入增长,利息支出的增速才可能是上行。历史上来看,居民可支配收入的增速和利息支出的增速两者基本是正相关,大家可以看一下上面的红色线和下面的两条线。

  但是这个逆转发生在15年到16年,利息支出的增速明显出现的上行。利息支出的上行取决于两个条件,第一,贷款速度多高,第二,利息水平多高。但是15年以来,我们的利息水平没有提高,只有降低,只有一个原因造成,我们的贷款增长速度过快,造成了利息支出的速度出现了明显的上行。这种上行最大的问题是它和我们这几年来居民可支配收入的增速下行是相悖的,这种相悖是难以持续下去的…一种是降低利息,第二种是适当降低贷款的增速。

  这是从内因角度来说,我们做了一个判断。外因角度来说,可以简单化一些,一定涉及到政策的展望,我相信中国的房地产市场去库存的思路大体方针是不会变的,但是在不同区域会有分化的。我们的主要矛盾是在二线,第一线北上广深不会有太大的问题,第一,它的销售占比和投资占比在全球的总盘子中是非常小的,不用太多的关注。但是二弦的城市在房地产的销售和投资之中占有很大的地位。我们一切的政策焦点会围绕在二线,有些城市出现了相对过热的迹象,但是做全局性总量收缩的政策不太适宜,因为我们对于三线城市要支持,对于某些二线城市控制。

  我们整体来看,去库存的焦点可能会放在三线城市,对于二线城市来说,15到16年的速度是不错的,不用太支撑二线城市,但是对三线城市一定要支撑。总量的货币政策不会出现紧缩,但会形成一些限制性的政策,对于三四线的城市继续扶持。无论是哪一种情况出现,都会产生一个最终的结论,居民部门的信用扩张会相应的受限,这是我们对于政策方面的基本猜测。结论就是货币政策不可能总量的收缩对待,但是政策会分化的对待。

  如果综合来看,我们用这张示意表来看,不仅涵盖了目前的情况,从去年到今年以来影响信用变化的因素都存在了。去产能的任务、去杠杆的任务、防风险的任务,这三个宏观目标直接影响企业性的变化,最终出现收缩。今年有个很大的触发因素在于防风险、加强监管,但是大背景依然是去产能和去库存。同时对于居民性的影响来看,防风险和去库存是两个最重要的任务,对于居民性的变化起到一个主导的因素。从内因来讲,我们比较关注居民利息负债率的上上,和居民收入的水平相悖,很难持续。如果想解决这种背离矛盾,只有三个模式,要么是居民的收入增速上行去支撑你的利息支撑上行,这种情况很难达到…要么就是利息率不动,但是居民的贷款增速出现一个回落,如果贷款增速出现回落,意味着融资需求出现回落。

  在内因这条线之中,第一种方式很难选择,第二种第三种方式最终走向结论之一,哪一种方式出现,对于利率市场不会是正面的,而是正面的影响,这是我的主要判断。

  我的论据主要集中在这里,最终我们落在固定收益市场之中,讲了那么多的逻辑,最终需要给大家拍一个点位。我们从8月中旬中旬到目前,是小幅调整的情况,在10月的时间点上,它会消化很多的负面因素。现在的价格到底有没有负面的利空影响,这个东西要靠感觉,每个人的感觉不太一致。从我自己的感觉来说…

  在这种情况下,我们目前有很多的利空因素,我知道今天在座的可能最后讨论的时候有很多的分歧,这次分歧比上次要大一些,比如中央银行去杠杆的担心,融资规模回升的预期,CPI四季度的回升。10月中下旬,整个市场利率会出现下行,我认为信用阶段性回升扩张,出现在9月高点,后面还是要下行的。M2增速,社会融资总量,贷款都会在9月出现一个高点。CPI增速也会出现回升,10月不破2%,也会达到一个高点。更重要的是关注于金九银十的效应是不是会达到预期,从我们自己的判断来看,我觉得很有可能今年的金九银十是不会大于7的,会出现居民信用收缩的转折点。

  总体的判断,我认为在10月中旬之前,十年期国债利率在2.7到2.8之间往返振荡,10月份出现拐点,这种下行我想延续的时间会更长一些,至少可以延续到明年的3、4月份。

  最后我想再谈一下我的长期预期判断,因为最近三年以来,是趋势性的多投,中间结构上会有调整变化。目前是从14年以来,处于温和的供给侧改革时代,这种温和的供给侧改革时代,调结构是主线,而稳增长只是一个浪花。在下行压力比较大的时候,会有稳增长,会使我们的利率出现小幅的抬升,但是每次抬升的高点会降低下来。但是这个时期持续下去的话,我个人觉得不是一直能这样拖着下去能够解决的问题,我想整体的改革变化,宏观的供给侧改革一定会走向强力收缩的过程,会意味着打破一些刚兑,造成整体的流动性出现短期的冲击,暂时出现一个流动性的收缩,会所有的利率造成扰动冲击,时间不会很长。经过这个时间之后,我们会清理掉僵尸性企业,当僵尸性企业被清楚掉之后,可能我们的利率水平真正进入到低水平的时期。时间时候会打破这个刚性兑付的时期,很难猜,我个人倾向于在下来一个五年,18到19年,也许会打破。我们每一次换届之后,可能按照惯例会出现一个大干快干的局面,也可能会出现破壁。我相信这样届政府可能会采用我说的第二种方式进行。

  我一直觉得我们今后的利率变化,趋势项是在第四象限,波动项是在第一象限

责任编辑:孙钰展
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