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孙国茂致闭幕词:资本市场是实现供给侧改革的关键

在青岛金家岭召开的第五届中国公司金融论坛上,在完成论坛既定议程后,中国公司金融论坛创始人、山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家孙国茂致闭幕词,题为:资本市场是实现供给侧改革的关键。

  9月24日在青岛金家岭召开的第五届中国公司金融论坛上,在完成论坛既定议程后,中国公司金融论坛创始人、山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家孙国茂致闭幕词。孙国茂首先对本次论坛进行总结并向参会的专家、各界人士以及工作人员表示感谢,之后表达了自己观点,认为资本市场是实现供给侧改革的关键。

孙国茂致闭幕词:资本市场是实现供给侧改革的关键

  孙国茂在致辞中主要讲了3点内容:

  第一点,供给侧改革提出近一年时间里收效甚微。孙国茂通过列举金融数据阐明供给侧改革取得的结果与中央提出的目标大相径庭,接着列举由高杠杆引起的股灾、万科事件和房地产泡沫等事件,进一步指出去杠杆这一任务并没有取得显著成果。他认为,造成这一切的原因是由于我国金融结构不合理,资本市场丧失了基本的功能。

  第二点,资本市场肩负着供给侧改革的重要使命。对近来的一系列文件分析说明,党中央非常重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的作用,资本市场在“三去一降一补”的供给侧改革中肩负着重要使命。

  第三点,从去产能、去库存和处理僵尸企业,国有企业改革,去杠杆高、降负债和化解金融风险,实施创新确定发展战略四个方面都离不开资本市场。孙国茂详细阐述没有资本市场改革成功,没有强大的、健康运行的资本市场,供给侧结构性改革的目标不可能实现。(齐鲁财富网刘叶)

  附:孙国茂闭幕词全文

  资本市场是实现供给侧改革的关键

  ——第五届中国公司金融论坛闭幕词

  孙国茂

  整整一天的议程马上要结束了,我一直在听在想,早上九点到现在我们完成大会全部议程安排。为青岛互联网金融研究院揭牌,聘任了金家岭金融聚集区专家智库的成员,下面分会场发布了两本研究报告,为十个最佳市值管理上市公司评选揭榜,还为十个最具影响力的上市公司排名揭榜。主会场六位全国最顶级的经济金融专家发表演讲,分会场还有四名专家发表演讲,也就是说全天我们有十位专家发表了演讲。在这一次论坛上面,我们还对前后将近三个月征集的大约60篇左右的论文进行了评比,坦率说这60篇论文我是看了好几遍。确定评奖有时候挺困难的,因为我们最初设定的这个奖项是一等奖一名,二等奖两名,三等奖三名,一共六篇,今天下午已经公布了获奖论文名单。本次,专家演讲内容紧扣论坛主题,紧扣整个国家国家供给侧改革大的主题,我觉得他们的演讲内容都非常好,处处闪耀思想的光芒,我听了这些专家的演讲感觉受益很大,相信今天来的这么多与会代表与新闻媒体也会有同感,应该说这是一次非常成功的论坛。在这里我代表论坛的主办方、秘书处,向所有到会演讲的嘉宾表示感谢,向所有关心支持,帮助这一次论坛的领导表示感谢,向所有参与筹备这次论坛的人表示感谢,也向酒店和服务人员表示感谢,向与会的每一位代表表示感谢,你们很有毅力一直坚持到最后,和我一样,我很感动,向大家表示感谢。

  前不久召开的G20峰会被广泛认为是为世界经济指明了方向。在工商峰会开幕式上,习近平总书记表示:“我们将继续推进供给侧结构性改革,解决好当前经济发展中的主要矛盾,通过优化要素配置和调整产业结构提高供给体系质量和效率,激发市场活力,促进协调发展。”事实上,在供给侧结构性改革被提出的将近一年的时间里,总书记在不同场合下多次强调供给侧改革的重要性和急迫性。

  年初,习近平在省部级主要领导干部学习贯彻十八届五中全会精神专题研讨班上发表重要讲话时,从党和国家发展全局高度,从理论和实践、历史和现实相结合的角度,对经济发展新常态、新发展理念、供给侧结构性改革等重大问题作了深刻阐述,并对落实好新发展理念提出了明确要求。习近平强调,供给侧结构性改革,重点是解放和发展社会生产力,用改革的办法推进结构调整,减少无效和低端供给,扩大有效和中高端供给,增强供给结构对需求变化的适应性和灵活性,提高全要素生产率。5月,习近平在中央财经领导小组第十三次会议上再次对供给侧改革作出重大部署。习近平提出,推进供给侧改革,不能因为包袱重而等待、困难多而不作为、有风险而躲避、有阵痛而不前。习近平提出这四个“不能”,充分说明了供给侧改革的重要性和紧迫性。

  为什么供给侧改革步履蹒跚?

  尽管总书记反复强调供给侧改革的重要性和紧迫性,但是,在过去将近一年的时间里,供给侧改革的效果并不显著。最有说服力的数据是金融数据,中央经济工作会议把“三去一降一补”确定为年度工作重点,但是,今年以来我国的债务水平仍在不断提高,来自央行的统计数据显示,2016年上半年,我国贷款总额为106.69万亿元,同比增长13.0%;其中,人民币贷款增加7.53万亿元,同比增了9671亿元。这些大量增加的信贷意味着银行资金仍在快速流入实体经济,使去产能、去库存和处理僵尸企业难以实施。

  进入2016年,针对钢铁、煤炭行业去产能,国务院下发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。对两个行业去产能提出了明确的任务要求。但是最新的统计显示,截止7月底,煤炭行业生产同比下降10.1%,降幅比前6个月扩大0.4个百分点,煤炭行业退出产能9500多万吨,仅完成全年目标任务量2.5亿吨的38%;粗钢产量他把下降了0.5%,钢铁行业退出产能2126万吨,完成全年目标任务量4500万吨的47%。从这些数字上看,供给侧改革的结果与中央提出的目标大相径庭。

  今年5月,权威人士在《人民日报》发表访谈时说,当前,最重要的是按照供给侧结构性改革要求,积极稳妥推进去杠杆。在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下,要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想。那么,我们必须思考的问题是,为什么经济现实会与中央提出的改革目标相背离呢?我认为,关键在于我国的金融体系出了严重问题。更准确地说是我国以银行为主导的不合理的金融结构,导致了金融体系的功能不能正常发挥。美国已故经济学家、诺奖得主米尔顿·弗里德曼曾经说过:“通货膨胀在任何地方都是货币现象。”这话完全可以用来解释当下的中国经济,从去年的股灾发生到今年的“资产荒”,从 “万科事件”到严重的房地产泡沫,种种经济异常现象无一不与高杠杆有关,这些经济乱象是经济泛债务化的必然结果。权威人士说,“高杠杆是‘原罪’,是金融高风险的源头”。事实上,严重的房地产泡沫正是金融结构不合理和经济泛债务化结出的一个巨大的经济毒瘤。“金融是现代经济的核心,这个核心出了问题会拖累全局,会拖累全面小康的实现。” 正是因为金融结构不合理,使资本市场丧失了基本功能,才导致了供给侧改革收效甚微。要加快供给侧改革就必须充分利用资本市场,发挥资本市场的功能和作用。正如权威人士所说:“股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益,充分发挥市场机制的调节作用,加强发行、退市、交易等基础性制度建设。”

  资本市场肩负着供给侧改革的重要使命

  十八大以来,党中央、国务院一直把资本市场发展作为国家战略的重要组成部分,反复强调,深化金融体制改革,加快发展多层次资本市场,提高直接融资比重,建立支持实体经济发展的现代金融体系。去年底召开的中央经济工作会议确定,充分发挥多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。党中央、国务院要求加快金融体制改革,尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场,研究提出金融监管体制改革方案;扩大直接融资比重;资本市场要配合企业兼并重组;支持企业技术改造和设备更新,降低企业债务负担,创新金融支持方式,提高企业技术改造投资能力。中央经济工作会议结束后,国务院提出,确定进一步显著提高直接融资比重措施,提升金融服务实体经济效率;加大金融体制改革力度,优化金融结构,积极发展直接融资,有利于拓宽投融资渠道,降低社会融资成本和杠杆率,推进供给侧结构改革,支持大众创业、万众创新,促进经济平稳运行。国务院还从几个方面确定了利用资本市场推动供给侧改革的具体措施,包括完善股票、债券等多层次资本市场,支持创新创业企业融资。完善相关法律规则,推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。增加全国中小企业股份转让系统挂牌公司数量,研究推出向创业板转板试点,丰富直接融资工具,以及发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品等。2016年7月,中共中央、国务院出台了《关于深化投融资体制改革的意见》,一如既往地强调,大力发展直接融资。依托多层次资本市场体系,拓宽投资项目融资渠道,支持有真实经济活动支撑的资产证券化,盘活存量资产,优化金融资源配置,更好地服务投资兴业。结合国有企业改革和混合所有制机制创新,优化能源、交通等领域投资项目的直接融资。通过多种方式加大对种子期、初创期企业投资项目的金融支持力度,有针对性地为“双创”项目提供股权、债权以及信用贷款等融资综合服务。从近年来的一系列顶层设计上可以看出,党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的作用,资本市场在“三去一降一补”的供给侧改革中肩负着重要使命。

  没有一个健康的资本市场,供给侧改革难以实现

  将近40年的改革开放使我国经济发展取得了举世瞩目的巨大成就。但是,我国为经济发展所付出的直接代价和社会成本同样巨大。自然资源严重浪费、生态环境持续恶化、产能严重过剩和全要素生产率不断下降等等,令人触目惊心。从经济学意义上讲,这些现象都是政府主导经济发展条件下“预算软约束”的必然结果。政府主导经济与政府干预经济其实并非一回事,一些学者和政策制定者把凯恩斯主义作为政府主导经济发展的理论依据实在是牵强。政府主导经济发展的基本特征是政府直接掌握大量社会资源并在资源配置中起主导作用。长期以来,我国对经济发展的认识更大程度地停留在GDP增长的理念上,在这种似是而非的增长理念驱动下,政府资源配置的重心自然是集聚各种社会资源,着力谋求经济增长数量,从而忽视经济增长质量和经济社会协调发展的内在要求。十六届三中全会就已经提出转方式调结构,但是10多年过去,经济增长质量并没有太大改观。问题就在于,在我国经济向市场化改革的进程中,始终没有解决经济运行中的资源配置方式问题。十八届三中全会提出,“市场决定资源配置是市场经济的一般规律,健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律,着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。”可以说,这才是我国新一轮经济改革的关键所在。从这个意义上讲,供给侧结构性改革与十八届三中全会提出的经济改革目标一脉相承,问题是如何实现资源配置方式的转变?

  众所周知,资本市场具有四大基本功能:优化资源配置、促进资本形成、完善公司治理和提供直接融资。从微观角度看,企业为了规模扩张,往往注重资本市场的直接融资功能。但是从宏观角度看,优化资源配置、促进资本形成和完善公司治理将提高经济质量和经济的竞争力,意义更加重大。目前,我国广义货币M2已达到151.10万亿元,M2/GDP已达2.23,为全球最高的国家之一。大量金融资产以债权方式为企业提供金融服务,即使不考虑金融风险也会大幅提高企业财务成本。2015年我国将近2800家上市公司净利润总额为2.48万亿元,其中16家银行上市公司净利润为1.27万亿元,占上市公司全部净利润的51.21%!稍有经济学常识的人都知道,商业银行的利润其实就是实体经济的成本。党中央、国务院反复提出金融服务实体经济,就是要解决这个问题。

  上个世纪90年代,我国曾出现大量企业间相互拖欠债务的情况,即所谓的“三角债”现象。“三角债”之所以产生并迅速蔓延,原因就是随着经济增长绝大多数企业开始迅速扩张却受到资本严重制约的结果。十四届三中全会召开后,我国资本市场进入快速成长时期,很多企业,尤其是国有企业通过进入资本市场不仅募集了大量资金,同时建立了现代企业制度。随着大量企业完成了资本形成,“三角债”现象最终消失。可以说,正是资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了真正意义上的市场化平台,从而大大提高了中国企业的市场竞争力。正是由于上个世界末大量中国企业成功完成了转型,才使得中国经济在进入新世纪后维持了长达10年的高增长。今天,当我们重新审视早期国有企业改革成果并分析本世纪第一个10年中国经济高速增长的原因时,我们不难理解,供给侧结构性改革同样离不开资本市场。没有资本市场改革的成功,没有一个强大的、健康运行的资本市场,供给侧结构性改革的目标不可能实现。

  首先,去产能、去库存和处置僵尸企业离不开资本市场。

  表面上看,去产能、去库存和处置僵尸企业,可将企业一关了之。果真如此,不仅造成巨大的社会资源浪费也将带来严重的社会后果。处置僵尸企业和完成供给侧改革的五大任务其实就是一个社会资源优化配置的过程。多余的产能在企业资产负债率表中仍然属于资产部分,具有一定价值;同样,僵尸企业在资产负债率表中的价值也未必为零,即使资产价值为零甚至为负值,其经营性资产仍可能具有使用价值。资本市场中的很多公司都是通过并购和重组实现快速扩张的。多余的产能和僵尸企业如果通过资本市场进行企业并购或资产重组,就有可能将转化成有效资产。今年以来,为了落实中央经济工作会议精神,完成“三去一降一补”的工作任务,国务院先后出台了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见》等一系列文件。这些政策几乎都提到,“利用多层次资本市场”,“支持符合条件的企业拓宽直接融资渠道,在资本市场进行股权融资。”其实,早在2014年,国务院就出台了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,提出,“兼并重组是企业加强资源整合、实现快速发展、提高竞争力的有效措施,是化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径。” 2016年7月,针对不同类别和不同经营状况的央企重组,国务院又出台了《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》,要求,通过股权运作、价值管理、有序进退,促进国有资本合理流动。将低效无效资产以及户数较多、规模较小、产业集中度低、产能严重过剩行业中的央企,适度集中至国有资本投资、运营公司,做好增量、盘活存量、主动减量。大量的上市公司资产重组和国有企业通过上市公司实现整体上市的案例表明,要实现国务院提出的结构调整和重组的目标,资本市场是最为规范和最为有效的途径。

  其次,国有企业改革必须借助资本市场。

  供给侧结构性改革的重点是国有企业改革,某种程度上说,供给侧结构性改革就是新一轮国企改革。即使不考虑那些产能严重过剩和僵尸企业,目前我国国有企业目前仍然普遍存在着导致竞争力丧失且自身难以克服的一系列问题。一是国有企业长期依赖银行信贷导致资本结构和融资结构不合理、负债率偏高,根据国资委公布的数据,目前我国国有企业平均资产负债率为66.33%,而央企平均资产负债率到达68%。在有的省份,国有企业平均负债率已经超过70%,如山东省属国有企业,平均负债率达到74%。过高的负债率导致国有企业成本高,产品缺乏竞争力。由于大多数国有企业依赖垄断经营,资本结构不合理,自我改善财务状况和去杠杆能力基本丧失。化解国有企业高负债率和利息过重的包袱只有通过资本市场的融资功能才可以解决。股权融资不仅可以弥补企业资本金不足,而且改变企业的资本结构。二是单一股权结构和产权虚置使国有企业在决策上难以形成制衡,普遍导致内部人控制。现实中,国家作为国有资产的所有者,很难真正履行其出资人义务,这势必造成企业在市场经济中无法按正常的经营机制运作。国有企业进入资本市场后,股权分散化和多元化不仅迫使国有企业实现所有权与经营权分离,而且有助于国有企业规范公司治理、转换经营机制,按照公司治理结构进行规范运作。可以说,资本市场是国有企业向现代制度过渡的助推器。对于国有企业改革,十八届三中全会已经提出“积极发展混合所有制经济” 和“推动国有企业完善现代企业制度”。中共中央《关于深化国有企业改革的指导意见》对借助资本市场完成国企改革作了更具有可操作性的阐述:加大集团层面公司制改革力度,积极引入各类投资者实现股权多元化,大力推动国有企业改制上市,创造条件实现集团公司整体上市。……对通过实行股份制、上市等途径已经实行混合所有制的国有企业,要着力在完善现代企业制度、提高资本运行效率上下功夫”。这些顶层设计注定了新一轮国企改革只有借助资本市场才能完成。

  第三,去杠杆、降负债和化解金融风险离不开资本市场。

  研究表明,我国目前最大的金融风险来自极不合理的金融结构。主要表现为一方面金融体系中信贷资产比重过高;另一方面大量资金又脱实向虚,大量中小企业融不到资,企业融资成本不断上升。根据中国人民银行统计,2015年年末,我国社会融资规模存量为138.14万亿元,其中各种形式的贷款余额合计为117.94万亿元,占85.38%;而股权融资总额为4.53万亿元,仅占3.28%。中国社科院完成的《中国国家资产负债表2015:杠杆调整与风险管理》显示,我国非金融企业负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%,上升了122个百分点,为世界最高。而《中国金融风险报告(2015)》则显示,中国多个省份2015年三季度末不良贷款率已经突破2%,浙江、广东和山东等省份不良贷款规模已经突破千亿元大关。李克强在今年两会期间提出允许商业银行进行“债转股”试点,但是,如果企业没有权益性资本的形成,银行的不良贷款就很难正真得到处置,局部风险有可能演变成系统性风险。解决这一问题的唯一办法就是完善多层次资本市场,恢复资本市场的直接融资功能,通过大幅度提高直接融资比重来改善金融结构,达到化解系统性风险的目的。

  第四,实施创新驱动发展战略离不开资本市场。

  十八届五中全会提出“实施创新驱动发展战略”,并将创新作为五大发展理念之首。在G20峰会上,习近平总书记提出:“面对当前挑战,我们应该创新发展方式,挖掘增长动能”。十八大以来,习近平不断强调实施创新驱动发展战略的重要性。习近平说:“坚持创新发展,必须把创新摆在国家发展全局的核心位置,不断推进理论创新、制度创新、科技创新、文化创新等各方面创新,让创新贯穿党和国家一切工作,让创新在全社会蔚然成风。”发达国家的经验反复证明,资本市场在国家创新发展中所发挥的作用巨大且不可替代。自上个世纪60年代以后,由于信息技术和通信技术的发展,带来了新的产业革命,后工业化时代催生了大量的新兴企业,如微软、英特尔、苹果等,这些新兴企业借助一个新兴的市场——NASDAQ股票市场快速发展,最终成为各个领域的世界级等领袖企业。同样的道理,像阿里、腾讯和百度这样的企业如果当初不进入资本市场,今天他们也不可能发展成为世界级企业。资本市场不仅可以通过资金聚集机制,为战略新兴产业注入新的生产要素,使其迅速成长壮大,同样也可以扶持那些瓶颈产业,促进产业结构的高度化和合理化。在这一方面,美国的NASDAQ、欧洲小盘股市场、香港创业板市场等都在扶持新兴产业发展方面产生了良好的示范效应。

  (孙国茂:中国公司金融论坛创始人,山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家)

责任编辑:孙钰展
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