海通姜超评中国版CDS:制度设计方面仍要完善

上周交易商协会正式发布信用风险缓释工具业务相关规则和指引,中国版CDS横空出世。本次出台的规则和指引有何突破?如何发展?国外CDS发展现状如何?CDS推出对国内资本市场有何影响?本专题将对这些问题进行探讨。

原标题:海通姜超评中国版CDS:违约大门开启,发展路途仍艰

  1)此前中国版CDS几乎销声匿迹。一方面是由于刚兑的大环境,投资者对于信用风险保护的需求不足。另一方面则是制度设计方面存在缺陷。而目前,债市刚兑打破,频发的信用事件使投资者对信用风险对冲工具的需求激增,交易商协会顺势而为推出全新的规则和指引,较原先实现了较多突破。

  2)突破之一:保护对象扩展。新增CDS和CLN,信用保护范围扩展至参考实体的一揽子债务,避免了债务人选择性违约的道德风险,对冲信用风险的效果大大提高。CDS属合约类产品,二级市场交易难度较大,而CLN属凭证类产品,投资者可认购和转让;CDS的创设机构无准入门槛,产品创业也无需备案,而CLN作为凭证类产品,创设机构需为核心交易商,且创设需向协会备案。

  3)突破之二:交易要素标准化。交易要素的标准化是国际市场上CDS不断发展成熟的推动力和必然结果,中国在借鉴国际标准的基础上推进交易要素的标准化,有利于降低市场交易成本,提高交易效率,从而促进市场发展。

  4)突破之三:门槛放宽,流程简化。将参与者的资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类,对凭证类产品,简化创设流程,实行备案制。

海通姜超评中国版CDS:制度设计方面仍要完善

  CDS的国际发展与现状。

  1)海外CDS的发展经历了萌芽、爆炸式增长、危机后逐渐走向有序发展。2000-2007年CDS市场保持了100%以上的年均增长率,功能逐渐从风险管理转向投机套利。次贷危机爆发后CDS规模大幅缩水,危机后随着监管的加强和交易的标准化,CDS市场回归有序,主要体现在产品形态简单化、市场监管加强、产品标准化以及清算机制的完善上。

  2)CDS等衍生品并非次贷危机罪魁祸首,但放大了风险。次贷危机的根本原因在于次级房贷抵押贷款的疯狂扩张。CDS及其衍生品进一步放大了风险,引发系统性金融危机。以CDS为基础资产的合成CDO及CDO平方产品抬高了杠杆,房地产泡沫破裂,CDS代偿金额爆发,次贷危机蔓延。

  3)CDS规模回落。截至2015年底CDS名义本金规模12.29万亿美元,较2014年减少了4.11万亿美元。

  4)产品特点。期限以1-5年为主,占比达到71%。参考实体一般信用较好,非金融企业占比在35%左右。

  5)参与机构。银行是最大的净买入机构,对冲基金净卖出最多。交易机构集中度较高,大型投资银行具有举足轻重的地位。以美国为例,前五大交易银行CDS买入、卖出金额占全部银行的比例超过97%。

  信用交易时代大门开启。

  1)价格发现功能,定价体系重塑。风险缓释工具能够实现信用风险和债务产品的分离,信用风险作为单独的产品在市场上交易定价。CDS的交易价格能够及时反映市场参与者对债务违约概率的看法,灵敏揭示信用风险,信用风险定价机制有望重塑。同时,CDS的出现也有利于提高债券(尤其是低评级债券)市场的流动性。

  2)管理信用风险,增添获利途径。CDS将信用风险单独剥离出来进行加交易,且成熟市场上CDS的流动性好于债券,信用风险对冲和分散的效果较卖出现券显著提高。在目前的低利率环境下,信用利差和期限利差都被强大的配置需求压缩至低位,CDS作为新生事物享受一定制度红利,市场尚未成熟也会存在较多错误定价的机会,可通过套利、做市等交易获取超额收益。

  中国CDS展望:路漫漫其修远兮。

  1)信用保护卖方较为缺乏。第一,当前信用利差保护不足,承担信用利差的收益风险比不高。第二,企业信用风险较难衡量。这一方面是由于债券违约从14年才开始出现,大部分机构缺乏足够信用分析能力和应对信用违约的经验,另一方面,非市场化因素仍然存在甚至在某些领域起到主导作用,如对于城投和国企的信仰、国企资产划转等。

  2)制度设计方面仍有完善空间。第一,CDS在国内被定义为合约类产品,基本不能在二级市场转让,流动性较差,而在美国、欧洲等市场,CDS是作为标准化合约,具有发达的交易市场。第二,CDS和CLN的债务种类仍受限,非金融企业参考实体的债务种类被限定为债务融资工具,不包括企业债、公司债等品种。

  3)市场环境和相关制度配套仍不完善。第一,信用环境不成熟,定价成难题。第二,会计、税收、资产评估和拍卖制度不完善。第三,市场透明度不足。

责任编辑:孙钰展
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