华创债券:8月房价暴涨货币政策边际约束进一步强化

资金面紧张并不意味着央行会宽松。周一资金面依然较为紧张,银行间加权回购利率全线攀升,然而在资金面依然偏紧的情况下,收益率还出现了小幅的下行。我们认为,这一方面可能反映了市场对央行货币政策宽松的预期,认为央行一定不会坐视流动性紧张.

原标题:华创债券:资金面紧张并不意味着央行宽松

  利率债投资策略:我们认为一二线城市房价加速上涨将会给货币政策边际宽松带来更强有力的约束,资金面的紧张是价的紧张而非量的稀缺,结构性紧张也难以带动货币政策的进一步放松。资金成本的持续抬升导致杠杆收益不断被压缩,二级市场弱势难改,一级市场在二级市场疲弱和供给压力的双重影响之下,强势格局也很难持续。我们仍建议交易机构谨慎加杠杆,配置机构可以等待调整后更好的介入时机。

  第一,8月房价加速上涨,货币政策边际约束进一步强化。整体来看,一线城市和部分热点二线城市的一手房、二手房价格均呈现放量上行的态势,无论从同比还是环比的角度,房价上涨的势头都在进一步加剧。虽然近期房价过快上涨的二线城市陆续开始重启限购,但普遍限购力度并不强,在热点城市房地产库存普遍偏低且仍在下滑中、货币政策依然宽松的背景下,恐难以对房价上涨起到有效的遏制作用。而且随着房地产市场“金九银十”的到来,量价齐升的高景气度行情有望延续。这一方面将有利于房地产投资的企稳,并带动房地产产业链的上下游需求维持高位;另一方面,房价加速上涨将进一步约束货币政策放松的空间,如果房价过快上涨的趋势延续,不排除未来货币政策(房贷利率等)存在边际收紧的可能性。

华创债券:8月房价暴涨货币政策边际约束进一步强化

  第二,资金面紧张并不意味着央行会宽松。周一资金面依然较为紧张,银行间加权回购利率全线攀升,然而在资金面依然偏紧的情况下,收益率还出现了小幅的下行。我们认为,这一方面可能反映了市场对央行货币政策宽松的预期,认为央行一定不会坐视流动性紧张;另一方面,可能反映了部分对明年经济较为悲观的配置机构提前了配置的时点。

  对于第一个理由,我们认为资金面紧张并不意味着央行宽松。首先需要厘清的一点是,近期的资金面紧张并不是量的紧张,而是价的紧张,市场上并不缺钱,缺的是便宜的钱。近期资金面出现了一定程度的收紧,央行也适时的增加了MLF和逆回购投放的数量,以保持流动性的整体平衡,但资金面并没有出现明显缓和的迹象,资金利率仍然维持在高位。这一现象的出现表明,总量资金的余缺并不是导致近期资金利率居高不下的核心因素,成本才是推动资金利率维持高位的主要原因,而这一结构性的紧张正是央行去杠杆的政策思路所想要达到的目的。在这一政策意图的导向作用下,央行保持流动性量的平稳的同时,逐步通过释放较长期限的资金,温和推高短端资金成本的趋势仍将持续,而且在房价加速上涨的情况下,央行货币政策的放松也将受到更强的约束。除此之外,美国加息预期进一步强化,美元走强推动人民币汇率再次走贬,虽然央行在在岸和离岸市场都进行了干预,进而引发了离岸流动性的大幅收紧,但人民币贬值压力并未得到有效缓解。人民币贬值压力一方面会对国内金融资产带来拖累,另一方面也会同样限制央行货币政策边际宽松的可能性,而央行在外汇市场的干预也必然会导致国内流动性的收紧。因此我们认为资金面紧张并不一定意味着央行会宽松,对未来的流动性不可过于乐观。

  对于第二个理由,我们认为这体现了市场不同机构对后市的不同预期,本无可厚非,但我们也强调,目前的收益率水平并不具备较高的配置价值,资金面持续偏紧且经济边际改善,通胀仍有上行压力,汇率贬值压力依然很大的背景下,收益率仍有进一步调整的空间,建议配置机构可以等待调整后更好的配置机会。

  反观债券市场的表现,我们认为一级市场的火爆反映了配置需求的旺盛,而二级市场表现平淡则反映了资金紧张导致杠杆收益被显著压缩,机构交易热情减退。考虑到资金面紧张对债市的影响并非立竿见影,未来究竟是一级市场火爆传导到二级市场,还是二级市场带动一级市场降温,仍取决于资金面紧张的程度和持续时间,我们倾向于认为在央行货币政策倾向明确的背景下,资金成本的温和抬升是趋势性而非时点性,考虑到本周一级市场供给压力较大,二级市场弱势难改拖累一级市场降温的可能性更高一些。

  信用债投资策略:在信用风险暂缓背景下,我们仍推荐关注中低评级、民企、产能过剩龙头的配置价值,城投可适当拉长久期,净值型客户建议多关注利率债调整对信用债的传导。

  第一,渤钢集团债务重组方案存争议,债转债可操作性不强。据新闻媒体报道,近期天津市金融局召开渤钢集团的债务整体处置通气会,目前渤钢集团债务重组方案是,渤钢集团中三家企业的优质资产组建新的公司,承接原有债务中的500亿元,800亿元留存原公司及核销,600亿元“债转债”。(1)银行债务将分割,预计银行方面接受可能性很低。尽管此次渤钢集团案例中针对银行债务更多是采用留存,根据新闻媒体的报道,核销部分也尽量占比低些,但我们认为银行方面问题的核心在于债务将分割。今年4月渤钢集团剥离了最优质资产天津钢管集团,500亿由剩余优质资产对应,但800亿元债务将对应资质更差的资产,因此预计银行接受可能性会很低。(2)债转债方案可操作性不强。方案中600亿元将通过成立国资运营公司(天津市财政出资100亿元)发行债券解决600亿元金融机构债务,天津市为其担保,债券收益年息预计在3%-3.5%。首先,尽管新债务主体是国资公司,有政府信用背书,但暂不考虑其他资产注入,新国资公司所有者权益100亿元,资产700亿元,负债600亿元,资产负债率将高达85.7%,而且债务最终使用主体未来偿债似乎遥遥无期。其次,3%-3.5%利率对平台债而言,也不高。

  第二,警惕近期资金面波动和成本上升。近期央行锁短放长,通过调整资金期限结构、提高资金利率水平实现温和去杠杆的目的。尽管上周日和今天14天逆回购缺席使得加权久期有所降低,但市场普遍反映资金紧张。考虑到国庆假期,我们预计本周14天逆回购操作出现次数大概率减少,下周7天逆回购操作次数大概率减少,届时14天和28天逆回购占比提高,资金成本会更一步上升,局部资金将更加紧张。

责任编辑:孙钰展
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