国泰君安称9月加息仍是小概率事件 无法预测楼市走势

周四(8月18日),国泰君安徐寒飞、刘毅发布债市每日观察称,一级市场热度有所降温,带动二级市场收益率继续上行,但配置压力下调整不会持续,长期来看利率仍有下行空间,此时下车还为时过早。

原标题:国泰君安:债市一级降温二级调整,此时下车还为时过早

  一级降温,二级调整。昨日股票市场呈现出小幅震荡行情,全天来看,上证综指微跌0.02个百分点至3101点,而创业板指小幅回升0.32个百分点至2208点。债券市场延续调整,一级市场国债招标利率高于预期,热度较前期有所降温,带动二级市场收益率小幅走高,10年期国债、非国开、国开债分别上行2bp、3bp、3bp至2.69%、3.1%、3.09%,中短端调整幅度多在2bp以内,期货方面,国债期货主力合约低开高走,最后震荡走低,TF1612、T1612合约全天分别下跌0.05%、0.11%。

  9月加息仍是小概率事件,汇率将以平稳为主。8月16日纽约联储主席杜德利接受采访称9月份FOMC会议存在加息的可能性,措辞偏鹰使得美联储加息预期有所升温,联邦基金利率期货显示的加息概率从周一的9%回升至18%。但相比较于杜德利5月份发表偏鹰讲话提示“6月加息并非不可能”时的影响已经小了很多(当时FFR期货隐含6月加息概率从4%大幅回升至30%,美元也反弹突破95关口)。我们认为美联储在本轮货币政策正常化周期中尤其重视与市场的沟通,几乎不太可能出乎市场意料行动,一般都会做足铺垫,而7月份FOMC会议声明除了经济描述回顾略有回暖外,并未对前瞻指引做出调整,因此9月份加息概率不大,年内如果加息大概率会在12月份。从近期海外市场来看,美元指数在超预期非农后并未展现出应有的强势,我们认为美元指数不太可能创出新高,上行空间有限,未来海外将进入相对平静的时期,汇率的外部冲击减弱,汇率将以平稳为主。

  “地王”是滞后指标,无法预测楼市走势。昨日上海新静安区中兴地块产生上海单价和总价地王,成交总价高达110.1亿,楼板价高达12万元/平米,预期售价为17万元/平米,同一天还有宝山及徐泾两块地王成交,保本售价分别高达8.9万/平米和7.6万/平米。对此,我们认为:(1)房企高价拿地的原因在于企业流动性充沛+一线房市热度不减。一方面,房企不差钱,行情火热带来的销售回款的大幅增加以及外部融资环境改善带来筹资性现金流的增加使得房企流动性非常充裕,16年一季度地产上市公司经营性净现金流及筹资性净现金流同比分别大幅增长149亿、789亿。另一方面拿地和新开工均为地产销售的滞后指标,16年以来,商品房销量增速较15年出现大幅回升,5月份开始销售同比增速有下滑趋势,但仍然处于高位,7月份一线城市房价更是出现环比涨幅扩大的走势,带动地产商对未来预期乐观,加上一线城市土地供应逐年减少及三四线城市吸引力相对较低的状况,导致房企蜂拥至一线城市高价拿地。(2)地王频现一定会大幅推升房价吗?我们认为不一定。一方面拿地滞后于销量与价格的回暖,无法用土地市场的火热来预测后期楼市走势,另一方面,从历史上来看,地王频现也并不一定预示着后期房价大涨,2013年同样是地王年,但2014年地产市场却表现乏力,商品房销售累计同比为-7.6%,百城住宅价格指数也在5月份环比转负。(3)政策决定地产小周期,政策层面收紧可能引发地产热度下降。从大方向上来看,7月份中央政治局会议部署下半年工作时罕见的提及了“抑制资产泡沫”,房价上涨过快已经引起了高层的关注,而从最近的政策来看,地产调控政策的面积正在扩大,近期南京和苏州提高二套房首付比率,苏州重启限购等等均说明政策收紧开始从一线城市向二线城市蔓延,后期地产热度可能会显著减弱。

国泰君安称9月加息仍是小概率事件 无法预测楼市走势

  【事件点评】投资失速后,政策怎么办,债市怎么干_关于财政刺激的思考

  1、投资急速下行。7月投资已是连续第3个月跳水下滑,制造业和民间投资延续了近乎零增长或负增长的下滑趋势,房地产单月投资从3-4月近10%的增速也正向零增长奔去(7月单月1.3%),基建、国企投资和财政支出更是呈现断崖式下挫,单月跌幅超过10个百分点,投资急速下行,经济回落难以避免,显示宏观政策上亟需提供更有效、更宽松的政策支持。

  2、政策怎么办?事实上,1季度投资和经济的反弹主要依赖于政策支持,但6月以后,政策刺激出现快速回撤,我们预测8月财政货币很可能出台新一轮有效宽松措施,以抑制经济的快速下滑压力,我们预测主要包括比如加快PPP推进节奏、加大企业减税降费、减少企业社保缴费等私人部门税负和用工成本,以及扩大专项金融债发行、加快国企债转股等准财政刺激。货币方面,预计央行也将加快PSL等专项资金投放,加快金融机构的不良核销与处置,也不排除降准和下调PSL、MLF利率的可能。

  3、都指望宽财政起舞,空间到底有多大?——千万别期望太高!

  (1)即使财政刺激,基数已很高,下半年财政支出单月仍持续低迷(不超过5%)。我们应看到,去年7月股灾以后也进行了一轮宽财政强劲刺激,财政支出连续5个月保持25%以上扩张增速,大幅抬高基数,即使从现在起到年末,每月的财政支出新增体量与上年政策刺激时的增量保持一致,未来5个月单月财政支出仍将维持在5%以下(7月单月财政支出0.3%,较6月剧烈下滑20个百分点),从全年来看,财政支出仍将从15年的16%大幅下滑至7%上下,因基数已大幅走高,数据表现上难有明显回升。

  (2)赤字率难再大幅上升。15年7月开启的财政刺激,直接引发实际赤字率从2.1%迅速扩张到年末3.5%,最终依靠近9000亿的中央稳定基金和动用历年结余才完成赤字目标,而16年7月末实际赤字率已上升至4%,而财政结余动用空间已越来越少,而国企违约风险、去产能债务问题、金融风险等的上升最终都会转化为中央政府的隐性财政风险,因此从国家财政稳健的角度,赤字率不宜大幅快速上升。

  (3)财政收入锐减,地方财政连续2月负增长,加剧财权与事权不匹配。尤其由于营业税提前清缴,导致税收最大的组成部分(营业税+增值税)连续2个月出现-10%以上的大幅负增长,财政收入状况恶化,营改增对地方财力收入冲击显著,加剧地方上财权与事权不平衡。

  (4)谁来加杠杆?以往周期下,财政刺激一般是中央定方向,地方政府、国企、央企和准国企(地方平台、基建投资)统一发力,但14年以后财政刺激的作用力度较以往大打折扣,其中非常重要的一点在于高层信号不明晰,政策目标之间如财政稳增长、国企债务积累、地方去产能提速等存在相互矛盾的地方,导致政策之间的信号、协调和执行大打折扣,地方政府的执行效率下降,国企和银行受债务和不良抑制投资扩张意愿不强,私人部门的投资信心也明显缺乏,导致全社会投资效率下降。

  4、货币宽松不会缺席,降准仍可期。尽管央行对7月数据的解读认为有很大结构性和暂时性因素导致融资跳水,但也承认了企业信贷社融需求大幅放缓的基本事实。下半年虽然宽财政是政策主角,但宽货币仍不会缺席,尽管央行目前的态度矜持,但政策的相机变化最终取决于经济和通胀的走势,随着3季度GDP和CPI重回下行,政策宽松空间也在增加。事实上,15年下半年除了财政支出大幅扩张,央行也连续2次下调存准释放基础货币。16年下半年对理财、资管等影子银行的严厉监管将导致广义流动性和信用收缩的幅度和持续时间长于市场预期,由于目前的投资和经济增长在很大程度上依赖于政策刺激和广义信用支撑,一旦政策回撤过快,经济将面临更大下行风险,因此,客观上需要央行加大PSL、MLF、专项金融债发行等“准财政+货币”的宽松方式,不排除下半年仍有降准的较大概率。

  5、债市怎么干?站在中长期利率新低位置,市场难免心态不稳,既怕错过更大的行情,又怕行情太猛掉进坑里,我们认为,尽管市场短期回调,但涨势未尽,后期仍有新催化剂会不断推动收益率继续创新低:

  (1)金融机构负债端成本将大幅下降超过50bp。不考虑央行货币政策被动宽松(降息降准),以商业银行理财为代表的市场化负债成本,也很可能在未来1~2个季度内下降至3%,幅度超过50bp;

  (2)经济基本面加速下降,GDP增速有跌破6.5%的风险。经济不是更稳了,而是更弱了;

  (3)7月份融资跳水之后,后期融资量(包括信贷和社融)很可能继续保持低位。被动去杠杆和主动去杠杆叠加,商业银行仍然会增加债券市场的仓位,配置的力量会使得债券收益率“没有最低,只有更低”。总体上,维持10年国债2.0%,10年金融债2.5%的判断,历史上最长的牛市在不断创造历史。

责任编辑:孙钰展
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