高善文5年前“神”报告:经济下滑至7% A股迎繁荣

今天,经济回落,股市大涨。谁能料想到早就有人预料到了这一切。5年前,安信证券首席经济学家高善文报告认为,2015年中国经济的潜在增速可能下落到7%左右,中国资本市场易现长期的繁荣。

  四、潜在经济增速下降的风险

  (一)潜在经济增速下降的经验事实

  我们回顾了全球30个主要经济体自“二战”结束以来的经济表现,发现潜在GDP出现中长期下降趋势的国家,其经济增速的下降通常不是平稳发生的。反复出现的调整模式是经济在潜在趋势之上运行一段时间,随后伴随着经济危机的发生,经济增速出现台阶式的下降。

  案例一:美国1968年-1981年

  

 

  美国在20世纪60年代后期开始,潜在GDP增速出现了趋势性的下降。这一趋势延续较久,直至80年代初期才基本结束。美国经济在这一期间为何会出现潜在经济增速趋势性的放缓,目前仍不是非常清楚。常见解释有人口结构的变动,技术进步的放缓等;少数解释将之归因为计算机技术的部署导致学习成本的上升。近四十年的时间过去之后人们对这一趋势仍然没有达成一致的理解。

  尽管对其成因尚不清楚,但美国决策者们对这一趋势的应对和结果是很清楚的。从事后决策官员的反思来看,当时美国货币与财政政策的主体可归结为反周期政策。这使得面对原油价格暴涨等外部冲击时,决策者对政策实施的力度与方向很容易发生误判。从结果来看,在这一期间美国的通货膨胀非常难以控制。

  

 

  案例二:美国2002年-2008年

  美国经济的潜在增速在2002年之后再次出现中长期的下降趋势。在美国互联网泡沫破灭、“9-11事件”冲击之后,美国经济的乐观主义崩溃,技术进步和设备投资均有所放缓。

  为了调控美国经济的下降趋势,以美联储为代表的美国决策机构挑选了房地产市场作为新的经济增长点,配套政策包括降息、放松监管等。最终结果是催生出一个很难控制的金融泡沫。

  

 

  案例三:日本经济的三个台阶

  

 

  因为数据获取不易,对于日本,我们可以通过中长期内经济增速的中轴去推断其潜在GDP的大致水平。

  日本二战之后经济呈现非常明显的三个台阶:二战结束至1970年之前是年均经济增速接近10%的高速增长时期;1976年至1990年是年均增速5%左右的“多样化”发展时期,经济结构从重工业向服务业和消费电子等高附加值行业转型;1994年至今处于年均增速1%的第三个台阶,这一时期日本经济因去杠杆、人口老龄化加剧等负面因素影响,显得步履艰难。

  值得注意的是,日本经济增速的下降是以台阶式跳跃的方式完成的。与美国的情况类似的是,在70年代初第一次“跳台阶”之前的近十年时间中,日本的通货膨胀长期维持在5%这一较高的水平附近,其原因主要来自日本经济在60年代初期跨过刘易斯拐点,导致劳动力的结构性短缺并产生工业、农产品(000061)部门的“生产率差异性通货膨胀”。在70年代初日本经济初显疲弱时,日本政府采用的反周期政策给通货膨胀火上浇油,最终在原油价格暴涨的外生冲击之下,日本经济增速从10%下降到5%的水平上。

  在90年代初日本经济第二次“跳台阶”之前的几年中,日本也出现了非常严重的金融资产泡沫。对这一现象的解释也有很多种。从宏观政策视角出发,80年代中期开始的日元升值使得日本国内产业界和舆论对于“日元升值萧条”的担忧非常剧烈,日本政府在国内采用了多种刺激内需的政策,但收效不大,反而使得资产泡沫剧烈膨胀。最终决策者对资产泡沫难以容忍,采取了紧缩政策,对经济增速产生了破坏性的后果。

  

 

  (二)潜在增速下降与调整的一般模式

  除了以上日本和美国的例子,70年代初的法国和荷兰,80年代初的意大利和墨西哥,90年代中后期的东南亚国家,也都发生了经济增速中轴下移和经济增速的台阶式下降。从这些案例中我们可以归纳出经济潜在增速下降时,经济调整的一般模式,可分为六个步骤:

  1、经济潜在增速的趋势性放缓往往来自技术进步减缓、人口结构变动、自然资源耗竭/贬值、政治体制转变或领导人更迭等结构性因素。

  2、站在潜在增速下降趋势的拐点或初期,从企业到政策制定者往往不能意识到经济增速趋势性下降的真正原因,因此采取的应对政策通常是反周期政策,而非结构性政策,或结构性政策不占有主要位置。

  3、这种背景下的反周期宏观政策会将经济增速暂时维持在相对较高的水平上,同时导致金融资产泡沫或难以遏制的通货膨胀。具体是出现金融资产泡沫还是严重的通货膨胀,与外部环境、制度环境和政策类型有关。

  4、在宏观政策的刺激下,经济增速与潜在增速之间的裂口越来越大,经济在趋势之上运行的越久,通货膨胀或资产泡沫就会越严重。

  5、在外生冲击或决策者主动收紧政策的背景下,经济增速出现台阶式下降。这往往伴随着经济或金融危机。

  6、最终,在危机之后经济增速回归到潜在增速附近。

  五、结论:中国经济的趋势与风险

  从以上的分析中,我们知道中国经济可能正处于潜在增速下降的起点上,新的十年中经济增速的趋势不容乐观。

  经济增速下降本身并不可怕。事实上,从美国、日本等国的经验来看,高速增长时期的资本市场表现非常平淡;反而是在经济增速经过台阶式下降之后,资本市场会出现较长时期的繁荣。

  风险在于调整过程往往伴随着宏观政策的剧烈摆动和经济或金融危机:反周期的政策使得经济表现与其潜在趋势之间的裂口渐行渐远,最终导致难以忍受的通货膨胀或资产泡沫;随后的政策紧缩会相应的导致经济的衰退或资产泡沫的破裂,其表现通常是一场危机。

责任编辑:李婉
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