高善文5年前“神”报告:经济下滑至7% A股迎繁荣

今天,经济回落,股市大涨。谁能料想到早就有人预料到了这一切。5年前,安信证券首席经济学家高善文报告认为,2015年中国经济的潜在增速可能下落到7%左右,中国资本市场易现长期的繁荣。

  二、三十年未有之变局

  这一局面可以说是改革开放以来“三十年未有之变局”。自20世纪80年代以来,中国新增劳动力每十年大概新增1亿人左右,支撑了年均10%的经济增速。此后十年这一局面将不复存在。

  在中国已经出现或者即将经历劳动力供应的逆向转折时,经济增长的趋势在劳动力投入、资本投入、技术进步和资本系数等四个方面可能都会受到负向冲击。

  负向冲击的四个维度

  一般认为经济的长期趋势取决于供应能力的演化。从经济学角度来看,经济的总供应能力可以分解为劳动力供应、资本存量和全要素生产率(可用以衡量技术进步)。更为微妙的一个变量是资本系数,即经济增长对资本的弹性。我们将学术文献中,劳动力、资本投入和技术进步对中国经济增长贡献的研究成果总结如下:

  

 

  (一)劳动力投入

  中国目前可能已经站在劳动力供应收紧这一趋势的初期,劳动力供应在未来的下降趋势是可以通过人口学数据进行具体测算的。美国的人口统计局对各国的人口预测具有很强的权威性,我们也可以根据中国国家统计局等机构的调查数据进行推算。

  对中国尤为不利的一个影响是中国在尚未达到中等富裕程度时,就实行了计划生育这一国策。这使得在未来十年劳动力供应的减少和老龄化趋势格外陡峭,人口红利转为人口负债的拐点和刘易斯拐点距离很近。例如一些估计结果表明人口红利转为人口负债的拐点在2013年前后,距离中国跨过刘易斯拐点的2007年只有五六年的时间。

  (二)资本投入

  在投资层面,中国受到两个结构性因素的不利影响。第一个基本原因来自劳动力层面,即中国走过刘易斯拐点以及人口红利即将在未来几年中消失。伴随着劳动力供应的趋势性收紧以及人口结构的不利变化,可用于资本积累的资金和资源将向非生产性支出倾斜配置。具体而言,劳动力供应的收紧将同时导致工资收入提高、投资占比下降、消费占比上升等。

  第二个基本原因是中国的重工业化进程可能已经接近尾声。中国自2002年以来经历了与日本60年代类似的重化工业化。2007年,重工业增加值占全部工业行业增加值的比重达70%,较2002年提高了7.4个百分点。我们选定2007年工业增加值占工业增加值总额比重在1%以上者作为样本。这22个行业中,在2002年-2007年份额提升最快的是有色、煤炭、通用设备、钢铁、化工等重化工的代表行业;份额不升反降的是纺织、服装等轻工业。(参见表2)

  

 

  

 

  重化工业占比提升伴随着固定资本的快速积累,反映在总量层面上我们就看到了固定资本形成总额占GDP比重自2003年起上升了一个平台。此前这一比例均值略高于30%,2003年以来均值上升到40%以上。

  

 

  投资占比的提高通常伴随着经济增速的平台上升。中国经济增速自2003年之后的平台较90年代有所提升。日本50年代以来的经济增速的平台也与投资占比有非常密切的联系。

  

 

  在2002年之后,伴随着投资占比的上升,居民消费占GDP的比例出现了趋势性的下降。这一状况在2009年已经开始逆转,我们预计消费占比的提升将是未来十年的一个趋势,其水平可能从目前的35%左右恢复到90年代的45%左右。

  

 

  需要澄清的是,消费占比的提升并不一定意味着消费增速提升到将经济增速维持在10%这样高的水平上。从国际比较情况来看,消费占比的提升、投资占比的下降往往伴随经济增速的平台下降。

  例如泰国在20世纪80年代后期到90年代中期的十年中,经济增速平台在9.5%附近。这一经济增速平台的提升依靠的是国外资本流入及投资的上升,总量数据表现上,私人部门投资占比从这一时期之前的20%左右上升到35%附近。

  在亚洲金融危机之后,泰国的固定资本投资大幅放缓,私人部门投资占比回落到15%附近,比经济腾飞之前更低。与之相伴随的现象就是经济增速被“腰斩”,从接近10%下降到5%左右。(这些均值的计算都扣除了亚洲金融危机和次贷危机期间的数据点,以反映经济相对均衡时的趋势增速)

  

 

  

 

  

 

  一些研究者考虑到中国城市化率与国际水平相比偏低,因此重化工业可能仍将高速发展,进而带动投资增长,使得中国经济仍维持在10%左右甚至更高的平台上。

  我们认为至少中国的重化工业加速发展的时期已经接近尾声。因为中国的重化工业已经实现了从大量净进口到大量净出口的过程。这一进口替代过程的完成表明中国重化工业的代表性行业已经具有国际竞争力,站在了国际技术的前沿,此后这一行业的增长将更多的取决于相对较慢的全球经济增长与技术进步。

  以钢铁行业为例。中国在2004年从粗钢的净进口国跃升为净出口国(钢材已折算为粗钢)。在这一阶段中国钢铁行业的增长速度是最快的,这不仅是因为当时中国面临的全球经济环境较为有利,更为重要的是在这一阶段中国实现了对进口产品的替代,并开始占据海外市场的份额。这表明这一行业已经发展的较为成熟,并在国际市场上具有较强的竞争力。一个相对成熟的行业是很难继续维持较高的增速的。

  

 

  “一叶知秋,异地皆然”。从钢铁这一代表性重工业行业的情况我们可以大体上判断中国重化工业至少加速增长的时候已经过去了,接下来十年的增速甚至有可能比2003年-2007年这一平台有所下降。考虑到中国经济中重工业目前的占比状况及其在经济周期中的先导作用,我们对未来十年中国经济增速的潜在趋势抱以相对谨慎的态度。

  

 

  


责任编辑:李婉
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